A indexação no financiamento habitacional no Brasil: justificativas e riscos

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 31/07/2019

A indexação do financiamento habitacional no âmbito do SFH vem sendo feita, desde 1991, pela taxa referencial (TR). Contudo, o uso da TR vem sendo questionado. Por não constituir índice de preço e não guardar consonância com os parâmetros de indexação utilizados pelo mercado (IPCA, IGPM ou atrelados à taxa DI), a indexação pela TR nos contratos de crédito imobiliário dificulta a sua securitização. Desse modo, emissões de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e de Letras Imobiliárias Garantidas (LIG) com lastro nesses contratos têm baixa aceitação pelo mercado, comprometendo o desenvolvimento desses novos instrumentos de captação.

Recentemente tem sido veiculada a intenção de alguns bancos de oferecerem crédito habitacional indexado ao IPCA. Diante dessa possibilidade, há uma série de questões importantes que precisam ser cuidadosamente analisadas. O presente artigo pretende debater duas delas: i) a indexação não é o único impedimento para a ampliação do funding a partir da emissão de CRI e LIG; ii) a indexação traz sérios riscos para os segmentos de renda média e baixa.

Iniciamos por debater brevemente algumas limitações para o desenvolvimento desses papéis de base imobiliária no Brasil. Conforme demonstra a experiência internacional, o desenvolvimento de RMBS[1] (CRI) e covered bonds (LIG) requer um mercado de capitais robusto, marcado pela presença de investidores institucionais (seguradoras, fundos de pensão, bancos).  A participação desses investidores imprime robustez ao mercado secundário, propiciando liquidez a esses papéis o que, por sua vez, atrai mais investidores. No Brasil, a participação desses investidores nesses papéis é ainda muito baixa – 3,9% das aquisições de CRI em 2018 – e as negociações no mercado secundário somaram apenas R$8,3 bilhões em 2018.

Os CRI foram regulamentados no Brasil há mais de 2 décadas e totalizam hoje um estoque de apenas R$69,4 bilhões (em maio/2019; contra R$76,4 bi em dez/2017). Desse total, os CRI tipicamente de mercado, referenciados em IPCA, IGPM ou DI, somam R$45 bilhões e a maior parte foi distribuída com esforços restritos, sem classificação de risco. A quase totalidade desses CRI de “mercado” são lastreados em créditos corporativos, não residenciais, que por terem prazos menores (42,9% do total emitido em 2018 tem prazo de vencimento de até 5 anos e apenas 2,4%, acima de 15 anos[2]) e não envolverem questões sociais (a garantia real constituindo moradia das famílias) gozam de menor risco e maior atratividade junto a investidores. Entretanto, ainda assim, apresentam um estoque relativamente baixo, não obstante o incentivo fiscal concedido a investidores (PF). Com a proibição do cômputo de CRI no direcionamento da poupança, ao longo de 2018, as novas emissões foram todas atreladas a índices de mercado, mas alcançaram somente R$9 bilhões, uma retração de 6,8% em relação a 2017.

Ou seja, a substituição da TR pelo IPCA não é condição suficiente para o desenvolvimento do mercado de CRI, posto que a demanda dos investidores por esses papéis requer outras condicionantes.  

A LIG, que havia estreado no fim de 2018, somando R$2 bilhões de emissões até dez/2018, alcança, agora, um estoque de, aproximadamente, R$6,8 bilhões. Embora essa trajetória pareça promissora, as emissões iniciais têm caráter privado e ainda não contribuem para a formação de mercado secundário para esses papéis, condição fundamental para a participação de investidores institucionais e/ou estrangeiros e elevação das captações para patamares mais significativos.

Por fim, conforme determinou a Resolução 4676/2018, as LIG emitidas com prazo superior a 36 meses, ainda que os créditos-lastro tenham sido constituídos com recursos captados em contas de poupança, estão desvinculadas da obrigatoriedade de reinvestimento no setor imobiliário (doubledipping), podendo constituir funding para outros negócios bancários. Não há indícios, portanto, de que o crescimento de carteiras de crédito habitacional indexados ao IPCA seria efetivamente capaz de fazer os estoques de CRI e LIG crescerem exponencialmente e, por sua vez, expadirem a oferta de crédito, sobretudo nesse momento.

Não obstante, seria muito interessante iniciar esse processo de substituição de indicador paulatinamente, pelos segmentos imobiliário não residencial e habitacional de alta renda, até hoje beneficiados com o crédito barato lastreado pela poupança.

Por outro lado, se direcionada às famílias de renda média e baixa, a indexação traz sério risco para os sistemas de financiamento. A TR tem propiciado taxas de juros praticamente fixas no crédito habitacional. Já a utilização do IPCA ou qualquer outro índice que transmita diretamente a variação de preços para os contratos de crédito pode alterar toda a estrutura do sistema a exemplo do que já aconteceu no passado, com consequências bastante negativas.

Vale ressaltar que as taxas de juros praticadas no crédito habitacional no Brasil ainda são altas relativamente ao padrão internacional, mesmo com a indexação atrelada à TR. Embora o uso de IPCA nos contratos tenda a reduzir a parcela dos juros, o custo efetivo total do financiamento – composto pelo cupom de juros + indexador – tende a ficar imprevisível, notadamente no longo prazo. Para reduzir esse risco, mesmo em países desenvolvidos que gozam de estabilidade e renda per capita bem mais elevada, há sistemas que subdividem o prazo do financiamento em períodos (3 a 5 anos) nos quais a taxa de juros é mantida fixa, sendo reajustada apenas ao fim desses períodos (Canadá e Alemanha). Em outros, quando utilizada taxa flutuante, são colocadas travas (“caps”) para reduzir os riscos caso a inflação suba mais que o esperado (Canadá e EUA).

Para as nossas rendas moderadas o crédito habitacional só é acessível e sustentável a taxas de juros mais baixas e estáveis. Em qualquer momento do termo do contrato, a elevação da inflação para um patamar acima da elevação da renda colocaria esses mutuários em situação de grave risco de inadimplência e, consequentemente, perda de sua moradia. Além das graves consequências sociais, há o risco de crédito imputado ao agente financeiro, tanto maior quanto mais representativo for esse segmento no seuportfólio, além do risco sistêmico, conforme o grau de contaminação. Naturalmente, portanto, agentes financeiros com maior volume de crédito nos segmentos de menor renda em seu portfólio estariam relativamente mais expostos a esse risco.

A necessária manutenção de rigorosos critérios de análise de risco indica que na apuração da capacidade de pagamento da família teria que ser considerado não apenas o cupom de juros, mas também a parcela (indexada) flutuante. O resultado provável é a redução da parcela da demanda solvável, com retração do mercado habitacional, comprometendo o segmento da indústria de construção popular.

A hipótese de relaxamento da análise de risco, além de encerrar graves riscos e dificilmente receber chancela do regulador, seria, sem dúvida, devidamente precificada pelo mercado, encarecendo a captação via securities e LIG. Nesse sentido, vale lembrar que os covered bonds (LIG) só têm a bem-sucedida performance na Europa porque os recebíveis que os lastreiam seguem critérios rigorosos de concessão, dando segurança aos investidores e proporcionando custos de captação/rendimentos atrativos, comparativamente aos oferecidos pelos demais instrumentos do mercado.

Portanto, o retorno da indexação das operações de financiamento habitacional precisa ser cuidadosamente avaliado, para não se repetirem problemas do passado que geraram custos bastante elevados para toda a sociedade, não somente financeiros (FCVS) como aqueles decorrentes da quase paralisação das operações nos anos 90 e dificuldade de acesso à moradia para as famílias. Há, ainda, outros aspectos relevantes a serem debatidos, que pretendemos discutir oportunamente, tais como o descasamento de taxas, caso a originação do crédito permaneça lastreada em funding SFH indexado à TR; a maior vulnerabilidade das famílias de menor renda, não apenas em termos econômicos, mas também em termos de capacidade de avaliação financeira, para optar pela indexação; a evolução das rendas vis à vis a da inflação, ao longo do tempo.


[1] Residential Backed Mortgage Securities

[2] Fonte: Uqbar