As perspectivas para a Letra Imobiliária Garantida – parte II

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 18/09/2019

No Brasil as primeiras emissões de LIG ocorreram em fins do ano passado e somaram pouco mais de R$2 bilhões em 30 de dezembro de 2018, deflagrando expectativas para o desenvolvimento desse mercado no Brasil. Em agosto de 2019 o estoque desses títulos soma R$8,3 bilhões, enquanto as estimativas iniciais eram de que o ano fechasse com um estoque de R$ 30 bilhões, podendo atingir centenas de bilhões de reais nos próximos 3 a 5 anos (Abecip, 2019)[1]. As expectativas otimistas se baseiam principalmente no tamanho e qualidade dos portfolios de crédito já constituídos nos principais potenciais bancos emissores e no fato de o país ter construído uma regulamentação dedicada e robusta, similar ao marco regulatório europeu.

Não obstante, o país deve enfrentar desafios importantes para desenvolver esse mercado. O objetivo do presente artigo é promover o debate sobre os limites e potencialidades da LIG, com especial atenção para questões que podem definir o apetite dos investidores institucionais, aqueles que têm potencial para formar mercado e elevar o estoque desses títulos a patamares de fato significativos. As principais questões destacadas são:

  1. Qualidade dos ativos das carteiras de crédito e padronização

Os ativos que compõem o lastro das LIG (cover pool) precisam ser de elevada qualidade: LTV (quota de financiamento) não superior a 80%[2] e classificação de risco de crédito da operação não inferior a “B” (Res. 4598/2017). Nesse sentido, não há dificuldade, pois os critérios de concessão tendem a ser bem conservadores no Brasil – no caso dos bancos privados talvez ainda conservadores em excesso – e o baixo nível de inadimplência (1,3% em média nacional), mesmo após o período de prolongada crise e lenta recuperação, atesta a qualidade das carteiras constituídas.

Por sua vez, as carteiras de crédito existentes estão constituídas em sua quase totalidade com indexação em TR. Neste sentido, a reintrodução de financiamentos habitacionais indexados a índices de inflação foi encarada como de fundamental importância para alavancar a emissão de LIG, por  evitar o descasamento de taxas entre ativo e passivo, mas deve ser acompanhada do endurecimento dos critérios de concessão, sob pena de rebaixamento do rating da emissão, conforme sugere a nota pulicada pela S&P Global Ratings, comentada em artigo nosso publicado neste blog em 4.9.2019[3].

  1. Regulamentação de investimento dos fundos de pensão

Os fundos de pensão estão entre os principais potenciais investidores a serem atraídos pelos emissores de LIG por se constituírem num dos segmentos que podem manter investimentos de prazo alongado e retorno mais estável o que os coloca como fontes privilegiadas para atender as necessidades de funding do setor habitacional.

Não obstante esses Fundos estão sujeitos a forte regulamentação sobre os investimentos que podem realizar. No Brasil, as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) têm limite de investimento de até 20% dos ativos totais por instituição financeira e de até 10% por companhia securitizadora. Investimentos em Fundos Imobiliários e CRI são limitados a 20% dos ativos totais dos Fundos, enquanto LCI e LIG têm limite maior, de 80%, mas em qualquer caso sujeito concomitantemente aos limites já citados e, também, a outro limite de investimento que é de 25% sobre o patrimônio líquido da Instituição Emissora, do Fundo de Investimento Imobiliário ou de cada emissão de títulos (bonds & securities)[4]. Investimentos diretos em ativos imobiliários estão proibidos desde maio de 2018[5].

  1. Escala das emissões

A escala das emissões é outro ponto fundamental para atrair o interesse de grandes investidores. Sobretudo fundos de pensão, que conforme mencionado no item anterior, têm grandes volumes para investir e são sujeitos a limites restritos por classe de título e emissor, não se interessam por emissões de pequeno porte. O baixo volume foi um importante fator de insucesso das emissões panamenhas (ver artigo nosso publicado em 12.9.2019)[6], pois reduz a relação de custo x benefício de análise dos grandes investidores para avaliar um novo ativo, notadamente em um mercado que apresenta potencial de crescimento limitado.

Ademais, o complexo (e necessário) regramento da LIG eleva os custos emissão em relação às LCI ou outros títulos corporativos, requerendo escala para reduzir esses custos e torná-los mais compatíveis com as condições de oferta do crédito imobiliário.

  1. Dinamismo do mercado secundário

Um mercado secundário líquido é elemento essencial para que as emissões das LIG brasileiras sejam atrativas, pois permite que os investidores nacionais e internacionais saiam de suas posições a qualquer tempo, sem maiores dificuldades ou perdas[7]. A ausência de suficiente liquidez no mercado secundário tem sido um impeditivo para o desenvolvimento de covered bonds em toda a América Latina. Aqui, os mercados de títulos ainda são relativamente pequenos na comparação internacional e, a despeito dos progressos feitos desde o final dos anos 90, ainda apresentam baixa participação de instrumentos de dívida de longo prazo, denominados em moeda local.

As emissões de LIG realizadas até o momento tiveram caráter privado, destinadas ao segmento private – pessoas com patrimônio superior a R$ 3 milhões[8] – com a maioria sendo emitidas sem rating e com prazo de 3 anos. A efetiva colocação junto ao público ainda depende de normatização a ser divulgada pela CVM, cujo normativo já passou pela fase de audiência pública e as sugestões estão sendo avaliadas por aquela autarquia. A expectativa é que a normatização seja divulgada ainda no corrente ano.

Há notícia também de que estão sendo estudas medidas para atrair viabilizar a colocação de LIG no mercado externo, havendo a possibilidade de ampliara isenção fiscal ao investidor estrangeiro que comprar LIG emitidas fora do país: será necessário o reconhecimento da emissão como uma operação nacional, notadamente quando a escritura da LIG estabelecer outra jurisdição para resolução de conflitos que não a brasileira[9].

Destacamos que, além dos incentivos fiscais, a atração significativa de investidores internacionais também deverá estar  relacionada à participação de investidores institucionais nacionais, os market makers. De todo modo, a possível demanda de investidores estrangeiros exclui as tesourarias bancárias na EU já que LIG emitidas diretamente por instituições financeiras com sede no Brasil não se enquadram na CRR nem UCITS e, portanto, não se beneficiam da menor ponderação de risco para essas tesourarias.[10]

  1. Taxa de retorno

Se por um lado o atual patamar da Selic – 6% – e seu viés impulsionam investidores institucionais a buscar outras classes de ativos, induzindo à diversificação de seus portfolios, o principal obstáculo para atração dos investidores institucionais para a LIG ainda é a taxa de retorno oferecida por esses títulos.

As emissões realizadas até o momento apresentaram retorno preponderantemente abaixo da taxa Selic (as do Banco Inter, por exemplo, com volume de R$12 milhões, de 98% do CDI[11]). Uma referência (benchmark) é a oferta de debentures de infraestrutura com rentabilidade a partir de 3,9% + IPCA, com rating AAA e isenção fiscal sobre o retorno mesmo para PJ.

  1. Incentivos de regulação prudencial

Faltam, ainda incentivos regulamentares importantes para investidores institucionais: limites prudenciais de ponderação de risco de crédito diferenciados para investimentos em LIG ou possibilidade de inclusão das LIG nas reservas de liquidez dos bancos. Tratamento privilegiado no requerimento de capital adicionaria atratividade a esses papéis para investidores institucionais locais[12].

Segundo o ECBC Fact Book (2019) o tratamento preferencial de Covered Bond (CB) para ponderação de risco ou dos índices de Liquidez de Curto Prazo (LCR), e de Liquidez de Longo Prazo (NSFR) ainda é, preponderantemente, um fenômeno europeu. Fora da Europa, o tratamento para CB permanece alinhado basicamente aos requerimentos de Basileia e os CB são tratados apenas pouco mais favoravelmente que outros títulos corporativos sem a dupla garantia (senior unsecured instruments). Basileia III passará a oferecer um tratamento preferencial de ponderação de risco somente a partir de janeiro de 2022.  

  1. Rating das emissões

A estrutura de dupla garantia, visa justamente permitir que o rating das emissões obtenha uma nota acima do rating corporativo do emissor (ICR[13]), tendo como efeito a redução das taxas de juros na captação.

A metodologia de classificação de risco da S&P[14] para covered bonds, por exemplo, é composta por quatro etapas de análise, partindo da análise de rating de crédito do emissor. Primeiro se efetua a análise do regime de resolução, se os ativos estão isolados da falência ou insolvência do emissor (riscos legais e regulatórios), se o emissor é capaz de cumprir os pagamentos referentes ao Título emitido, mesmo após o default de suas obrigações sênior (riscos operacionais), estabelecendo um rating referencial, podendo adicionar até 2 degraus (notches) acima daquele do emissor. Em seguida é feita a análise de suporte jurisdicional, se os títulos conseguiriam receber alguma ajuda de suporte do governo antes de qualquer venda de ativos, o que pode acrescentar mais 1 degrau no rating – no Brasil esse assessment foi considerado fraco. Por fim, a análise do suporte de colateral e ajustes no suporte de liquidez e sobrecolateralização podem adicionar outro degrau, totalizando o máximo de quatro, que pode ser limitado pelo risco de contraparte e risco país (unused notches), definindo assim o rating final da emissão.

Relatório da S&P Global Ratings sobre a emissão de LIG no Brasil avalia que, de acordo com seu critério, um programa de LIG pode receber rating acima daquele do emissor (ICR), mas observa[15]:

  • Atualmente esse aumento não viria do regime de resolução ou do suporte jurisdicional, em função da falta de um regime de resolução solidário à LIG e, também, de um mercado desenvolvido desses títulos.
  • O aumento acima do ICR será determinado com base em uma análise colateral, tendo como limite o aumento de 4 notches em função dos ativos lastro (cover pool) poderem ser liquidados em caso de insolvência do emissor.
  • As LIG podem receber classificação de rating acima do soberano, sendo que o aumento máximo depende sobretudo do risco de refinanciamento.

Como conclusão estima que a maior parte dos ratings das LIG deverá permanecer no nível ou abaixo do transfer and convertibility assessment (T&C), ainda que possa vir a excedê-lo com aprimoramentos estruturais. A quantidade de degraus (notches) adicionados talvez não seja suficiente para permitir a almejada redução dos custos de captação, notadamente em função do suporte jurisdicional do país e do estágio de desenvolvimento do mercado secundário.

Esse aspecto é sobretudo relevante para os 5 grandes bancos comerciais, principais instituições do mercado de crédito imobiliário e, portanto, maiores emissores potenciais, justamente porque já contam com ratings corporativos relativamente elevados. Esse aspecto poderá resultar em desvantagem para a LIG como ocorreu no Chile, frustrando as expectativas. O equilíbrio entre volume, prazo e custo de captação da LIG está no âmago da questão de funding e definirá, portanto, a efetiva contribuição da LIG para a expansão do crédito imobiliário no Brasil.

A efetiva contribuição da LIG para o crédito imobiliário depende, ainda, de um outro aspecto: a deliberação estratégica de cada agente financeiro integrante do SBPE usar os recursos captados para, de fato, expandir a oferta de crédito imobiliário. A Resolução CMN n°4676/2018 estabeleceu que LIG com prazo a partir de 36 meses não terá sua captação deduzida do Mapa 4. Ou seja, um agente financeiro do SBPE pode utilizar créditos concedidos com lastro em recursos da poupança (e que estão computados para atestar o cumprimento do direcionamento) como lastro para emitir LIG, sem ter que, necessariamente, replicar esses novos recursos captados no crédito imobiliário, como ainda acontece com as LCI. Nesse sentido a Abecip observou que essa regulamentação favoreceu a “desidratação do mercado de LCI”[16], justamente como vem ocorrendo.

Essa flexibilização regulamentar, cunhada de doubledipping, permite que o agente financeiro utilize uma mesma operação de crédito tanto para cumprir direcionamento da poupança quanto para compor lastro para realizar nova captação que pode ser destinada a outros segmentos de operação bancária. Por conta disso, o Uqbar (2019, p.18) observa: “o nascimento de mais este título está longe de assegurar as condições para um aumento do financiamento imobiliário na economia brasileira”. Com isso, as instituições financeiras do SBPE obtiveram capacidade duplicada de captação barata de recursos, ambas contando com incentivo fiscal, sem que haja necessariamente, em contrapartida, incremento no volume de crédito imobiliário ofertado. Vale destacar, ainda, que esse dispositivo da Res.4676 não beneficia os agentes financeiros de menor porte que não captam recursos por intermédio de contas de poupança.

Infelizmente os dados disponíveis – cada vez mais escassos desde que o Banco Central descontinuou a série de estatísticas do SBPE (set/2018) – não permitem identificar o destino dado aos recursos já captados via LIG.

Em suma, a regulamentação da LIG no Brasil constituiu um importante avanço, mas ainda não assegura a almejada expansão da oferta de crédito imobiliário. Há provavelmente um longo caminho a ser percorrido que requer não apenas avanços de regulamentação no tocante aos investidores institucionais, mas sobretudo condições macroeconômicas que favoreçam esse mercado e a participação de grandes investidores, notadamente os fundos de pensão.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

[2] 60% o caso de imóveis não residenciais.

[3] Intitulado: Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços

[4] Res. CMN 4444/2015 e 4661/2018.

[5] Imóveis para venda ou aluguel, incorporações e terrenos. Segundo a nova regulamentação, propriedades adquiridas anteriormente devem ser vendidas ou transferidas para FII dentro de um prazo máximo de 12 anos.

[6] As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

[7] Mercados secundários de hipoteca bem desenvolvidos são necessários também para o caso de insolvência de banco emissor, quando pode ser preciso vender os créditos que lastreiam a carteira para pagar os investidores, especialmente quando o termo dessas hipotecas é mais extenso que o dos bonds. Essa questão acaba se tornando essencial, pois compromete a habilidade do emissor desvincular a maturity dos bonds daquela do cover pool.

[8] https://www.istoedinheiro.com.br/pequeno-investidor-tera-acesso-a-novos-papeis-com-lastro-no-credito-imobiliario/

[9] https://www.valor.com.br/financas/6287735/governo-estuda-mudanca-para-emissao-de-lig-no-exterior

[10] Abecip, ECBC Fact Book, 2018.

[11] https://www.istoedinheiro.com.br/banco-inter-faz-sua-primeira-emissao-de-lig-no-montante-de-r-12-mi/

[12] Magalhães Eloy 2017 para a CBIC, disponível em https://cbic.org.br/wp-content/uploads/2017/11/Letras_Imobiliarias_Garantidas_e_o_Credito_Habitacional_2017.pdf

[13] Issuer credit rating.

[14] Apresentação feita por Sergio Garibian, da Standard&Poors, no seminário promovido pela Abecip, em maio/2018: https://www.abecip.org.br/institucional-about-us/eventos/seminarios-abecip#tab277

[15] Tradução livre, pelos autores deste artigo, dos destaques do Relatório: “Key Factors When Rating Brazilian Covered Bonds”: S&P Global Ratings.

[16] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

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