Arquivo do autor:ochbrasil

O monopólio da CAIXA no FGTS

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 10/10/2019

No embalo das discussões da Medida Provisória 889 que, entre outras disposições instituiu os saques imediato e aniversário no FGTS, retorna aos debates a questão do “monopólio” da CAIXA sobre o Fundo. O presente artigo visa adentrar mais uma vez nessa temática, oferecendo um recorte distinto, porém complementar, àquele publicado em 13/08/2019 aqui mesmo neste blog[1]. Naquela ocasião nos debruçamos sobre a elevadíssima taxa de administração cobrada pela gestão do Fundo – a CAIXA na qualidade de agente operador das contas dos trabalhadores e dos investimentos dos recursos do FGTS. A taxa de administração, atualmente de 1% ao ano sobre os ativos totais, onera substancialmente as despesas do Fundo, consumindo suas receitas e, consequentemente pressionando por maiores margens (spreads) nas operações de empréstimo para habitação, saneamento e infraestrutura urbana, além de reduzir os lucros agora integralmente distribuídos aos cotistas, daí vem a sua relevância. No referido artigo observamos que entre 2002 e 2017 essa taxa consumiu 33% do total de receitas produzidas pelas carteiras de empréstimo para habitação, saneamento e infraestrutura urbana: enquanto essas carteiras produziram R$69,1 bilhões em receitas, a taxa de administração acrescentou R$27 bilhões às despesas do Fundo (em R$ de dez/2017).

A possível redução dessa taxa para 0,8%, conforme recentemente veiculado pela mídia (O Estado de São Paulo), não configura solução adequada, posto que ainda muito elevada no caso do Fundo, considerando, como fizemos naquele artigo, suas características peculiares. Não obstante a taxa de administração permanecer, aos nossos olhos, demandando do Conselho Curador do FGTS firme revisão, neste momento visamos jogar luz sobre outra questão importante: o subsídio indireto oferecido aos agentes financeiros. Em 2018, os orçamentos do FGTS para habitação incluíram R$9,6 bilhões de “descontos” sendo que desse total, R$6,2 bilhões se destinaram ao subsídio indireto, para cobertura do spread dos agentes financeiros.

Nas operações de empréstimo aos agentes financeiros o Fundo cobra um spread, que varia de 2% a 4% e que representa a margem de retorno que o FGTS obtém com essas operações[2]. Nas operações de financiamento que os agentes financeiros estabelecem com os mutuários finais, esses agentes acrescentam seu próprio spread da operação, contudo, diferentemente do SBPE onde o spread pode ser livremente definido por cada agente, no caso do FGTS ele é tabelado em 2,16%. A taxa de juros final para o mutuário resulta, portanto, do somatório da taxa básica de captação dos recursos junto aos cotistas (3%+TR) com os spreads cobrados tanto pelo próprio FGTS (quando empresta aos agentes) quanto pelos agentes financeiros, variando entre 7,16% e 9,16%, sempre acrescidas da TR.

A fim de tornar o financiamento acessível para as famílias de renda mais baixas foram instituídos subsídios aos agentes financeiros, denominados “descontos indiretos” (Resolução CCFGTS nº 460/2004). Esses “descontos” reduzem, integral ou parcialmente, conforme a renda do mutuário, a taxa final para entre 5% e 7% (+ TR) para rendas familiares de até R$4.000,00 (Res. CCFGTS 836/2017)[3].

Ou seja, a fim de reduzir a taxa de juros para o mutuário final, em lugar de reduzir o spread cobrado pelo FGTS, criou-se uma sistemática de subsídios cruzados por meio do subsídio repassado ao agente financeiro. Entretanto, este não é um jogo de soma zero. Essa sistemática reduz a eficiência do sistema e beneficia os agentes financeiros, propiciando spreads efetivos acima dos nominais de 2,16%, como será brevemente debatido a seguir.

O subsídio indireto pago pelo FGTS ao agente financeiro para cobrir, integral ou parcialmente, o spread do agente financeiro, resulta do somatório da parcela das prestações referente aos juros, sem aplicação de taxa de desconto, portanto sem cálculo do Valor Presente (VP) como seria esperado, mas limitado a um Cap estabelecido em norma[4]. O modelo de cálculo desse subsídio difere da regra aplicada ao subsídio sobre a Taxa de Administração, cobrada separadamente pelo agente financeiro (R$25,00 acrescidos a cada prestação)[5]:

I – diferencial de juros, de que trata o art. 37, calculado com base no fluxo teórico do financiamento pelo prazo da operação, pago à vista; e,

II – taxa de administração, de que trata o art. 38, paga à vista,
descontada à taxa referencial SELIC.

Essa sistemática resulta em valores pagos aos agentes a título de equalização da taxa, superiores aos efetivos VP dos spreads e propicia, portanto, ganhos mais elevados que o percentual nominal fixado em 2,16%, variando conforme o valor do financiamento, o prazo da operação, a taxa de desconto utilizada para cálculo do VP e o limite (Cap) definido em cada caso. Já houve, no passado, questionamentos em relação à imposição do Cap. Acontece que, em uma sistemática como essa que despreza o cálculo do VP, a ausência do Cap produziria margens mais elevadas para os agentes financeiros ao tempo em que reduziria as margens efetivas recebidas pelo próprio FGTS.

Seria melhor, portanto, do ponto de vista do Fundo, cobrar spreads menores nas operações de empréstimo propiciando a almejada redução das taxas finais de juros para os mutuários, deixando que o agente receba seu spread normalmente na operação de financiamento, sem precisar subsidiá-lo. Os subsídios indiretos pagos aos agentes financeiros somaram, entre 2012 e 2018, R$40 bilhões (em valores de dez/2018 atualizados pelo IPCA) e corresponderam a 45% das receitas auferidas pelo Fundo, nesse mesmo período, com a carteira de empréstimos habitacionais (R$89,9 bilhões).

A diminuição do spread nas operações de empréstimo do FGTS seria fundamental também, no atual momento, de modo a alinhar os financiamentos lastreados no FGTS com a queda das taxas de juros de mercado em geral e no crédito habitacional em particular. As taxas de juros nos financiamentos no âmbito do SBPE, já se encontram a partir de 7,3%+TR ao ano, segundo a Abecip[6].

Ademais, o subsídio indireto concedido, além de garantir o pagamento à vista, eliminando, na parcela do spread, o risco para o agente, promove a elevação de suas margens e compromete a transparência e equidade do sistema, posto que os spreads efetivos não são conhecidos e variam conforme as condições de cada operação.

Outro aspecto relevante é que a redução das taxas finais de juros, condicionada à aprovação e revisões dos orçamentos operacionais de “descontos” pelo Conselho Curador, adiciona incerteza ao planejamento tanto das famílias quanto do setor de construção e incorporação[7]. A taxa de juros nas operações de financiamento com os mutuários finais é crucial, conforme debatido no artigo publicado aqui na semana passada, para propiciar o acesso das famílias de baixa renda, viabilizando todo esse mercado. Taxas de juros mais elevadas praticadas pelo FGTS nos anos 90 e início dos anos 2000, restringiam a demanda por crédito e justificaram orçamentos operacionais pequenos, a despeito da disponibilidade de recursos do Fundo, bem como o atendimento de rendas mais elevadas (até 20 SMs).

A salutar discussão sobre a ampliação dos agentes financeiros que operam com recursos do FGTS (contraindo empréstimos junto ao Fundo para repassá-los sob a forma de financiamentos) requer, de antemão, que sejam feitos os necessários ajustes na regulamentação do Fundo, sobretudo este aqui debatido, relativo à concessão de subsídios indiretos, posto que tem rebatimento nas margens auferidas por esses agentes.

A CAIXA não é o único agente financeiro que opera junto ao Fundo, o Banco do Brasil vem operando já há alguns anos e recentemente também cooperativas de crédito, a exemplo do Sistema SICRED. Não obstante, da carteira de empréstimos habitacionais do FGTS que soma R$313,8 bilhões (dez/2018), a CAIXA, na qualidade de agente financeiro detém R$268,2 bilhões, 85%. A larga predominância da CAIXA como seu agente financeiro pode ser explicada por uma série de circunstâncias históricas, entre elas, o mandato de banco da habitação, herdado do extinto BNH, o que contribuiu para a criação de uma cultura e expertise diferenciadas no mercado, sobretudo na avaliação da capacidade de pagamento dos mutuários e, consequentemente, no apetite para financiar rendas mais baixas, com valores de financiamento reduzidos.

Ampliar o número de agentes financeiros é salutar na medida em que contribuir para um ambiente mais concorrencial para atendimento do segmento da baixa renda, desde que, portanto, preservado o foco do FGTS nesse segmento. Nesse sentido, demanda a revisão de outras questões relativas ao Fundo, tais como a recente tendência de incluir nos orçamentos para habitação famílias fora da faixa “popular” – a “Faixa Especial” e o Pro-Cotista – ampliados nos últimos anos para compensar a retração da oferta de crédito no SBPE. As discussões em torno do Fundo precisam estar pautadas por uma agenda clara a respeito do seu papel e objetivo. Sem isso fica comprometida a definição do que é prioritário e necessário rever.


[1] https://ochbrasil.blog/2019/08/13/o-custo-da-taxa-de-administracao-para-o-cotista-do-fgts/

[2] A CAIXA, na qualidade de Agente Operador, cobra dos Agentes Financeiros, ainda, uma taxa de risco de crédito entre 0,2% e 1% a.a. (Art. 35 da Resolução 702).

[3] Para rendas familiares de até R$2.600,00, o spread de 2,16% do agente financeiro pode ser coberto integralmente pelo desconto ou reduzido para 0,5%, conforme o valor do imóvel, resultando em taxas finais de 5% e 5,5% + TR. Rendas acima de R$2.600,00, mas limitadas a R$3.000,00, o spread do agente fica reduzido para 1%, resultando em uma taxa final de 6% + TR e rendas entre R$3.000,00 e R$4.000,00 têm o spread reduzido para 2%, resultando em uma taxa final de 7%+TR.

[4] Este cap que era de R$16.000,00 (Res. CCFGTS 702/2012) foi alterado (Res. CCFGTS 836/2017) para três limites distintos – R$21.000,00, R$19.000,00 ou R$15.000,00 – que variam conforme a renda familiar (até R$2.600,00; até R$3.000,00 e até R$4.000,00, respectivamente), sempre limitados a 75% do valor do saldo inicial da operação, o que for menor.

[5] Art. 29º da Res. CCFGTS 702/2012[5], não alterados pela Res. CCFGTS 836/2017.

[6] https://www.abecip.org.br/imprensa/noticias/quem-da-menos-bancos-reduzem-juros-do-credito-imobiliario-bradesco-corta-taxa-minima-para-7-30-cooperativa-tambem-tem-linhas

[7] Conforme estabelece o Artigo 9º da Res 702/2012, o Gestor da Aplicação elaborará proposta orçamentária destinando, a cada exercício, recursos para fins de concessão de descontos nos financiamentos a pessoas físicas no âmbito da habitação popular.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.

Errata: Observamos 3 erros ou omissões no artigo publicado na semana passada, intitulado:

O gargalo do crédito habitacional no Brasil é funding? 

São eles:

1) A taxa de juros média das hipotecas européias de 2,42% refere-se ao ano de 2017 (EMF, 2018). 

2) A taxa Selic é 5,5% e não 6%, conforme publicado.


3) As fontes de depósito dedicadas ao crédito habitacional no Brasil – SBPE e FGTS – juntas, têm equivalido, a, em média, 15% do PIB, desde 2002 e não 2012, conforme publicado.  

O gargalo do crédito habitacional no Brasil é funding?

Claudia Magalhães Eloy e Henrique Bottura Paiva em 02/10/2019

Ao se debater o crédito habitacional, a questão do funding tende a receber especial atenção, atribuindo-se a ela a capacidade de fazer um país ampliar sua relação de crédito habitacional x pib – relação esta que no Brasil ainda é de 9,5%, enquanto no Chile é 22% e na Europa, 46%. Aqui no Brasil a busca pela ampliação do funding também tem recebido grande destaque. No entanto, como este artigo pretende demonstrar, o principal gargalo para o desenvolvimento do setor habitacional ainda está no lado da demanda, restrita pelo preço da habitação e pelas condições de crédito, dada a distribuição da renda da população brasileira.

Na América Latina e Caribe, o nível de affordability permanece como um obstáculo chave para o desenvolvimento do setor habitacional de modo geral, e para o desenvolvimento do crédito hipotecário, em particular. Uma métrica comumente utilizada para estimar o nível de affordability é baseada em preços medianos dos imóveis, renda mediana das famílias e taxas de juros predominantes (prevailing interest rates)[1]. Na região as taxas de juros do crédito habitacional variam entre 4% (Chile) e 38.8% (Argentina)[2], situando-se na maior parte dos países latino-americanos em uma faixa entre 7% e 13%, portanto muito mais elevadas que as taxas de juros encontradas em países desenvolvidos – a taxa de juros das hipotecas europeias era, em média, 2,42% (EMF, 2018). No Brasil as taxas de juros médias (não há estatísticas desagregadas nem medianas) são de 7,57% no âmbito do sistema direcionado (SFH) e de 9,13% no crédito imobiliário denominado “não regulado” mas, vale destacar, ainda lastreado em boa parte no SBPE, que capta recursos a taxas abaixo do mercado (séries temporais, Banco Central). Estimamos que taxas efetivamente de mercado, supondo uma captação exclusiva no SFI e um ambiente concorrencial entre os bancos, estariam agora, com a Selic em 6%, a partir de 10%.

Este artigo objetiva trazer uma análise que enfoca diretamente a taxa de juros, uma das variáveis de acesso ao crédito. A fim de testar o impacto das taxas de juros na acessibilidade, foram realizadas simulações de um financiamento hipotético de R$150 mil, tendo como parâmetros taxas de juros variando entre 5% (taxa inferior do FGTS) e 9,13% (taxa média crédito imobiliário direcionado mas não regulado SFH)[3], prazos em meses variando entre 130 e 350, o sistema Price de amortização (que tende a facilitar o acesso, em função do menor valor da prestação inicial). Às taxas de juros não foi acrescida indexação (TR zerada), nem foram considerados custos com seguros MIP, DFI, taxa de administração (esta última de R$25,00/mês, enquanto os seguros variam conforme circunstâncias específicas do financiamento) ou outros custos porventura incidentes sobre a prestação. A partir do valor da 1ª prestação obtida para cada combinação de prazo e taxa de juros foi estimado o número de famílias brasileiras, segundo a PNAD (2017)[4] que teriam capacidade de arcar com essa 1ª prestação considerando um comprometimento de renda de 30%.

O gráfico a seguir apresenta, assim, as curvas de inclusão e demonstram que o efeito juros domina o prazo. Sugerem, ainda, que a partir de determinado ponto, a adição de mais meses de prazo para uma dada taxa de juros, tem pouco efeito na acessibilidade.

Fonte: Pnad (2017). Elaboração própria.

Essas simulações indicam que, dado um nível de renda e um nível de preço de imóvel, a viabilização de taxas de juros em patamares mais baixos é fundamental para a configuração/formação da demanda. Note-se, também, que o efeito da taxa de juros sobre o acesso é tanto maior quanto maior o número de prestações do financiamento, o que é evidenciado pelo aumento, conforme o número de meses de financiamento cresce, das distâncias (verticais) entre uma curva de juros e outra do gráfico.

Outro conjunto de simulações foi feito, repetindo as mesmas condições do anterior, mas considerando um comprometimento de renda mais baixo, de 20%. Esse novo conjunto visou analisar o efeito do novo financiamento indexado ao IPCA, utilizando taxas mais baixas (a indexação ainda não recai sobre a 1ª prestação), mas mediante uma redução teórica de 10 pontos percentuais no nível de comprometimento de renda aceito. Esse novo conjunto está retratado no gráfico a seguir:

Fonte: Pnad (2017). Elaboração própria.

Dada uma mesma taxa de juros, uma redução de 10 pontos percentuais no comprometimento reduz significativamente o número de famílias teoricamente habilitadas ao crédito.

A demanda, entendida em termos econômicos, não se confunde com a necessidade de uma moradia, é, portanto, uma relação entre preços e quantidades que é sensível a outros fatores como renda e condições do crédito. No tocante ao crédito, a taxa de juros é a variável de maior efeito.

É fato, contudo, que a ampliação do funding é desejável e deve ser perseguida. As fontes de depósito dedicadas ao crédito habitacional no Brasil – SBPE e FGTS – juntas, têm equivalido, desde 2012, a, em média, 15% do PIB. Para alcançar um patamar de 20% do PIB em crédito precisamos, sem dúvida, ampliar o funding.

SBPE e FGTS somavam R$ 1.137 bilhões em dezembro de 2018. Com lastro nesse estoque de recursos, havia, naquele momento, uma carteira de crédito habitacional de R$645,5 bilhões (57%). Há ainda algum espaço para crescimento do crédito somente utilizando esse potencial já constituído. Entretanto, o potencial estratégico dessas duas fontes para prover crédito mais acessível – crucial para a ampliação do acesso no Brasil justamente por sua captação mais barata (tanto em taxa de rentabilidade para o investidor, quanto em custo de operação) poderia ser mais bem aproveitado se melhor focalizado. O desenvolvimento de novas fontes de captação, notadamente CRI e LIG adquire maior importância justamente neste contexto, servindo para propiciar lastro para os financiamentos imobiliários não-residenciais e para financiamentos habitacionais de maior valor – acima de R$ 1 milhão – segmentos que ainda concorrem com os financiamentos habitacionais lastreados nas fontes baratas do SFH – sobretudo no âmbito da poupança (SBPE), mas também, em alguma medida, no FGTS (ProCotista).

Neste momento, não é razoável considerar que os instrumentos do SFI – CRI e LIG – seriam alternativas para equacionar a falta de funding, mantendo as condições de acessibilidade do crédito oferecidas pelo SBPE e FGTS. Em artigo anterior, publicado aqui neste blog debatemos que a LIG, além de envolver elevados custos de emissão, só será atrativa para grandes investidores, e portanto somente alcançará um volume de estoque de fato significativo, se sua taxa de retorno superar a Selic (sendo que a quantidade de basepoints dependerá do rating alcançado). Com o CRI não é diferente. Logo, as taxas de captação de LIG e CRI resultam em taxas de juros para o crédito proporcionalmente mais elevadas que as do SFH, portanto mais excludentes.

Em suma, a ampliação do funding é mais que salutar, é estratégica para liberar as pressões dos extratos de renda mais elevada sobre o crédito “barato”, lastreado nas fontes da poupança e do FGTS. Todavia, o nível de funding não deve ser tratado como o principal gargalo do crédito habitacional no Brasil, sob pena de invertermos prioridades e desenharmos políticas públicas ou regulamentações de baixa efetividade. O nosso principal entrave para o desenvolvimento do setor habitacional permanece ancorado na profunda desigualdade de renda e na baixa renda disponível da maior parte das famílias brasileiras. O perfil do déficit habitacional é evidência.


[1] Housing Finance Policy Center, Urban Institute, 2018.

[2] Abril/2019, https://www.theglobaleconomy.com/Argentina/mortgage_interest_rate/

[3] Fonte: Banco Central que denomina essa taxa “de mercado”, ainda que ela não seja mercado no sentido do funding captado no mercado estrito senso, posto que obtida com mix de funding da poupança.

[4] Famílias residentes em áreas urbanas, um total de cerca de 59 milhões de famílias. A edição de 2017 da pesquisa é a mais recente, no momento da confecção do estudo, que traz a renda total das famílias, compreendendo tanto a renda do trabalho como de outras fontes.

Crédito e demanda habitacional

Ana Maria Castelo, em 25/09/2019

No artigo “Crédito imobiliário e os índices de preço: indo ao encontro ou de encontro ao mercado?” Teotônio Rezende destacou as vantagens e os riscos da nova modalidade de financiamento habitacional atrelada à Taxa Referencial de juros (TR).

O maior benefício é o de poder potencializar a captação de recursos para o crédito habitacional.  Por outro lado, o principal risco está diretamente relacionado à mudança no cenário macroeconômico, mais especificamente, a uma mudança na tendência de baixa inflação que hoje caracteriza a economia brasileira.

De fato, quando o que está em discussão é o comprometimento de renda das famílias por prazos bastante longos, superiores a 15 anos, a preocupação é bastante relevante e justificaria uma mudança das exigências que hoje prevalecem para obtenção dos financiamentos habitacionais. Teotônio sugeriu que a nova linha seja oferecida em condições mais rigorosas, ou seja, financiamento menor em relação ao valor do imóvel (menor LTV), menor comprometimento de renda e prazos mais curtos. Em seu artigo Teotônio faz algumas simulações, mas considerando imóveis de alto padrão, o que já traz implícito, a sua principal recomendação: a de que o produto seja oferecido para famílias de renda mais elevada.

De acordo com a Caixa Econômica, o perfil da demanda que está recorrendo ao crédito imobiliário com IPCA, é o da média renda. O montante de crédito já aprovado – mas ainda não contratado na totalidade – alcançava R$ 5 bilhões nas primeiras semanas de setembro. Seriam imóveis de valor de cerca de R$ 250 mil a R$ 300 mil. Ou seja, ligeiramente acima da faixa 3 do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV).

O valor total aprovado pela CEF ainda representa pouco em relação ao saldo de contratações do mercado. Apenas com o funding da poupança, até julho, o volume de financiamento no ano alcançou R$ 40 bilhões. No entanto, as incertezas cada vez maiores em relação à continuidade do programa MCMV e os temores com a capacidade do FGTS continuar financiando a baixa renda fazem crescer demandas para que a nova linha seja dirigida também para faixas mais baixas de renda.

Nesse artigo, seguimos o debate voltando as simulações para um faixa de renda menor. Foram consideradas condições similares ao do Programa Minha Casa Minha Vida para São Paulo, Rio de Janeiro e Distrito Federal, faixa 3, na qual as famílias com renda máxima de R$ 7.000,00[1] e sem direito a subsídio têm acesso ao financiamento com taxa de 8,16% para imóvel de até R$ 240.000,00.

Supondo um financiamento de 80% do valor do imóvel, ou de 192 mil por 30 anos pelo Sistema de Amortização Constante (SAC), a prestação inicial para uma taxa de 8,16% e TR zero, seria de 1.792,51, o que exige uma renda mínima de R$ 5.975,02 (comprometimento máximo de 30% de renda). No caso do crédito indexado ao IPCA, o mesmo imóvel financiado a uma taxa de 4,5%, pelo SAC e também com 30% de comprometimento de renda significaria uma prestação inicial de R$ 1.238,90, exigindo uma renda mínima de R$ 4.129,90, ou seja 31% menor. Mantendo a TR zerada e o IPCA constante em 4,5%, as prestações evoluíram conforme o gráfico a seguir.

Vale notar que em 7,5 anos, as prestações indexadas ultrapassaram as prestações atreladas à TR. Mas ao final de 30 anos, a prestação indexada ainda caberia perfeitamente no orçamento de um família cuja renda inicial tivesse sido reajustada por metade da inflação do período. O que significa que nesse cenário doméstico bastante benigno, não haveria necessidade de restringir as condições do crédito e o financiamento indexado poderia até ser direcionado para famílias que hoje estão na faixa 3 do MCMV. A diminuição da prestação inicial incluiria muitas famílias no sistema.

Evolução de financiamento habitacional

Por outro lado, se o crédito indexado tiver condições mais desfavoráveis como financiamento em 15 anos e comprometimento máximo de 20% da renda, com a mesma taxa de juros de 4,5%, a prestação inicial subiria para R$ 1.772,23, exigindo uma renda de R$ 8.861,15. Nessas condições suas vantagens desapareçam, pois passa a requerer uma renda 39% maior que a situação de financiamento em 30 anos pela TR e comprometimento de 30% da renda. Ou seja, haveria diminuição do número de famílias que potencialmente poderiam pleitear o crédito. E se a inflação mudar de patamar ao longo desse tempo, o modelo indexado traz indiscutivelmente mais preocupações em relação ao aumento da inadimplência.  Como colocaram Magalhães, Paiva e Gonçalves no artigo “ Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços” nos últimos 15 anos, a TR teve uma volatilidade muito menor e subiu efetivamente menos.

A curto prazo, essa não parece ser a maior ameaça vislumbrada no cenário macroeconômico brasileiro. A despeito da recente desvalorização cambial, a fraca demanda e os altos níveis de capacidade ociosa das empresas não dão margens a maiores elevações de preços. Em um horizonte maior de tempo, as incertezas são muito maiores, especialmente para as famílias de baixa renda, que não dispõem de poupança para quitar o financiamento em caso de alta da inflação.

Por outro lado, o baixo crescimento e a taxa de desemprego muito alta preocupam muito. Preocupa, especialmente, a grande vulnerabilidade das famílias de menor renda em um contexto de baixo crescimento, mesmo com inflação abaixo da meta estabelecida pelo Copom.

No último Boletim Macro de setembro, as projeções da FGV IBRE apontaram que “a recuperação do mercado de trabalho seguirá lenta, com baixo crescimento da renda e queda muito gradual do desemprego”.  Vale notar que a economia ainda não conseguiu retomar o patamar anterior à recessão de 2014-16.

Estudo realizado pela FGV para a Abrainc estimou que até 2027, o país terá mais 9,6 milhões de famílias. Esse número não inclui o atual déficit estimado em 7,8 milhões de domicílios em 2017. Isso significa que nos próximos anos será necessário dar conta desse passivo e ainda atender às novas famílias.

Evolução da demanda habitacional até 2027, mil famílias

Fonte: FGV

Uma estimativa conservadora do estudo, considerou atender essa demanda e parte do déficit, o que resultaria quase 12 milhões de famílias até 2027. No entanto, nesse contexto de lento crescimento da renda, conseguir atender essa demanda exige contar com políticas públicas que conjuguem subsídios ao crédito em condições adequadas à situação socioeconômica das famílias. 

A combinação necessária entre mercado e subsídios para atender essas necessidades habitacionais dependerá do perfil de renda dessas famílias.  Se o atual perfil de renda da população for mantido, quase 80% terá renda de até 5 salários mínimos, ou R$  4.990,00.

Perfil da demanda das famílias, 2017

Fonte: FGV

No atual cenário, o FGTS ainda é o único funding com condições, ou seja, custo e prazo, que permitem financiar o segmento de habitação popular. E recentemente passou a ser também a única fonte de subsídio.

A discussão sobre indexação, securitização, novas fontes de crédito é muito importante para que o mercado possa crescer e dar um novo salto. No entanto, essa discussão não pode, em nenhum momento, se dissociar das perspectivas para a economia, das necessidades habitacionais e, principalmente, do perfil de renda da população. Enfim, a política habitacional não pode envolver apenas a oferta de crédito.


[1] Não se considerou a faixa expandida para famílias com renda de até R$ 9.000,00 e taxa de juros de 9,16%

As perspectivas para a Letra Imobiliária Garantida – parte II

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 18/09/2019

No Brasil as primeiras emissões de LIG ocorreram em fins do ano passado e somaram pouco mais de R$2 bilhões em 30 de dezembro de 2018, deflagrando expectativas para o desenvolvimento desse mercado no Brasil. Em agosto de 2019 o estoque desses títulos soma R$8,3 bilhões, enquanto as estimativas iniciais eram de que o ano fechasse com um estoque de R$ 30 bilhões, podendo atingir centenas de bilhões de reais nos próximos 3 a 5 anos (Abecip, 2019)[1]. As expectativas otimistas se baseiam principalmente no tamanho e qualidade dos portfolios de crédito já constituídos nos principais potenciais bancos emissores e no fato de o país ter construído uma regulamentação dedicada e robusta, similar ao marco regulatório europeu.

Não obstante, o país deve enfrentar desafios importantes para desenvolver esse mercado. O objetivo do presente artigo é promover o debate sobre os limites e potencialidades da LIG, com especial atenção para questões que podem definir o apetite dos investidores institucionais, aqueles que têm potencial para formar mercado e elevar o estoque desses títulos a patamares de fato significativos. As principais questões destacadas são:

  1. Qualidade dos ativos das carteiras de crédito e padronização

Os ativos que compõem o lastro das LIG (cover pool) precisam ser de elevada qualidade: LTV (quota de financiamento) não superior a 80%[2] e classificação de risco de crédito da operação não inferior a “B” (Res. 4598/2017). Nesse sentido, não há dificuldade, pois os critérios de concessão tendem a ser bem conservadores no Brasil – no caso dos bancos privados talvez ainda conservadores em excesso – e o baixo nível de inadimplência (1,3% em média nacional), mesmo após o período de prolongada crise e lenta recuperação, atesta a qualidade das carteiras constituídas.

Por sua vez, as carteiras de crédito existentes estão constituídas em sua quase totalidade com indexação em TR. Neste sentido, a reintrodução de financiamentos habitacionais indexados a índices de inflação foi encarada como de fundamental importância para alavancar a emissão de LIG, por  evitar o descasamento de taxas entre ativo e passivo, mas deve ser acompanhada do endurecimento dos critérios de concessão, sob pena de rebaixamento do rating da emissão, conforme sugere a nota pulicada pela S&P Global Ratings, comentada em artigo nosso publicado neste blog em 4.9.2019[3].

  1. Regulamentação de investimento dos fundos de pensão

Os fundos de pensão estão entre os principais potenciais investidores a serem atraídos pelos emissores de LIG por se constituírem num dos segmentos que podem manter investimentos de prazo alongado e retorno mais estável o que os coloca como fontes privilegiadas para atender as necessidades de funding do setor habitacional.

Não obstante esses Fundos estão sujeitos a forte regulamentação sobre os investimentos que podem realizar. No Brasil, as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) têm limite de investimento de até 20% dos ativos totais por instituição financeira e de até 10% por companhia securitizadora. Investimentos em Fundos Imobiliários e CRI são limitados a 20% dos ativos totais dos Fundos, enquanto LCI e LIG têm limite maior, de 80%, mas em qualquer caso sujeito concomitantemente aos limites já citados e, também, a outro limite de investimento que é de 25% sobre o patrimônio líquido da Instituição Emissora, do Fundo de Investimento Imobiliário ou de cada emissão de títulos (bonds & securities)[4]. Investimentos diretos em ativos imobiliários estão proibidos desde maio de 2018[5].

  1. Escala das emissões

A escala das emissões é outro ponto fundamental para atrair o interesse de grandes investidores. Sobretudo fundos de pensão, que conforme mencionado no item anterior, têm grandes volumes para investir e são sujeitos a limites restritos por classe de título e emissor, não se interessam por emissões de pequeno porte. O baixo volume foi um importante fator de insucesso das emissões panamenhas (ver artigo nosso publicado em 12.9.2019)[6], pois reduz a relação de custo x benefício de análise dos grandes investidores para avaliar um novo ativo, notadamente em um mercado que apresenta potencial de crescimento limitado.

Ademais, o complexo (e necessário) regramento da LIG eleva os custos emissão em relação às LCI ou outros títulos corporativos, requerendo escala para reduzir esses custos e torná-los mais compatíveis com as condições de oferta do crédito imobiliário.

  1. Dinamismo do mercado secundário

Um mercado secundário líquido é elemento essencial para que as emissões das LIG brasileiras sejam atrativas, pois permite que os investidores nacionais e internacionais saiam de suas posições a qualquer tempo, sem maiores dificuldades ou perdas[7]. A ausência de suficiente liquidez no mercado secundário tem sido um impeditivo para o desenvolvimento de covered bonds em toda a América Latina. Aqui, os mercados de títulos ainda são relativamente pequenos na comparação internacional e, a despeito dos progressos feitos desde o final dos anos 90, ainda apresentam baixa participação de instrumentos de dívida de longo prazo, denominados em moeda local.

As emissões de LIG realizadas até o momento tiveram caráter privado, destinadas ao segmento private – pessoas com patrimônio superior a R$ 3 milhões[8] – com a maioria sendo emitidas sem rating e com prazo de 3 anos. A efetiva colocação junto ao público ainda depende de normatização a ser divulgada pela CVM, cujo normativo já passou pela fase de audiência pública e as sugestões estão sendo avaliadas por aquela autarquia. A expectativa é que a normatização seja divulgada ainda no corrente ano.

Há notícia também de que estão sendo estudas medidas para atrair viabilizar a colocação de LIG no mercado externo, havendo a possibilidade de ampliara isenção fiscal ao investidor estrangeiro que comprar LIG emitidas fora do país: será necessário o reconhecimento da emissão como uma operação nacional, notadamente quando a escritura da LIG estabelecer outra jurisdição para resolução de conflitos que não a brasileira[9].

Destacamos que, além dos incentivos fiscais, a atração significativa de investidores internacionais também deverá estar  relacionada à participação de investidores institucionais nacionais, os market makers. De todo modo, a possível demanda de investidores estrangeiros exclui as tesourarias bancárias na EU já que LIG emitidas diretamente por instituições financeiras com sede no Brasil não se enquadram na CRR nem UCITS e, portanto, não se beneficiam da menor ponderação de risco para essas tesourarias.[10]

  1. Taxa de retorno

Se por um lado o atual patamar da Selic – 6% – e seu viés impulsionam investidores institucionais a buscar outras classes de ativos, induzindo à diversificação de seus portfolios, o principal obstáculo para atração dos investidores institucionais para a LIG ainda é a taxa de retorno oferecida por esses títulos.

As emissões realizadas até o momento apresentaram retorno preponderantemente abaixo da taxa Selic (as do Banco Inter, por exemplo, com volume de R$12 milhões, de 98% do CDI[11]). Uma referência (benchmark) é a oferta de debentures de infraestrutura com rentabilidade a partir de 3,9% + IPCA, com rating AAA e isenção fiscal sobre o retorno mesmo para PJ.

  1. Incentivos de regulação prudencial

Faltam, ainda incentivos regulamentares importantes para investidores institucionais: limites prudenciais de ponderação de risco de crédito diferenciados para investimentos em LIG ou possibilidade de inclusão das LIG nas reservas de liquidez dos bancos. Tratamento privilegiado no requerimento de capital adicionaria atratividade a esses papéis para investidores institucionais locais[12].

Segundo o ECBC Fact Book (2019) o tratamento preferencial de Covered Bond (CB) para ponderação de risco ou dos índices de Liquidez de Curto Prazo (LCR), e de Liquidez de Longo Prazo (NSFR) ainda é, preponderantemente, um fenômeno europeu. Fora da Europa, o tratamento para CB permanece alinhado basicamente aos requerimentos de Basileia e os CB são tratados apenas pouco mais favoravelmente que outros títulos corporativos sem a dupla garantia (senior unsecured instruments). Basileia III passará a oferecer um tratamento preferencial de ponderação de risco somente a partir de janeiro de 2022.  

  1. Rating das emissões

A estrutura de dupla garantia, visa justamente permitir que o rating das emissões obtenha uma nota acima do rating corporativo do emissor (ICR[13]), tendo como efeito a redução das taxas de juros na captação.

A metodologia de classificação de risco da S&P[14] para covered bonds, por exemplo, é composta por quatro etapas de análise, partindo da análise de rating de crédito do emissor. Primeiro se efetua a análise do regime de resolução, se os ativos estão isolados da falência ou insolvência do emissor (riscos legais e regulatórios), se o emissor é capaz de cumprir os pagamentos referentes ao Título emitido, mesmo após o default de suas obrigações sênior (riscos operacionais), estabelecendo um rating referencial, podendo adicionar até 2 degraus (notches) acima daquele do emissor. Em seguida é feita a análise de suporte jurisdicional, se os títulos conseguiriam receber alguma ajuda de suporte do governo antes de qualquer venda de ativos, o que pode acrescentar mais 1 degrau no rating – no Brasil esse assessment foi considerado fraco. Por fim, a análise do suporte de colateral e ajustes no suporte de liquidez e sobrecolateralização podem adicionar outro degrau, totalizando o máximo de quatro, que pode ser limitado pelo risco de contraparte e risco país (unused notches), definindo assim o rating final da emissão.

Relatório da S&P Global Ratings sobre a emissão de LIG no Brasil avalia que, de acordo com seu critério, um programa de LIG pode receber rating acima daquele do emissor (ICR), mas observa[15]:

  • Atualmente esse aumento não viria do regime de resolução ou do suporte jurisdicional, em função da falta de um regime de resolução solidário à LIG e, também, de um mercado desenvolvido desses títulos.
  • O aumento acima do ICR será determinado com base em uma análise colateral, tendo como limite o aumento de 4 notches em função dos ativos lastro (cover pool) poderem ser liquidados em caso de insolvência do emissor.
  • As LIG podem receber classificação de rating acima do soberano, sendo que o aumento máximo depende sobretudo do risco de refinanciamento.

Como conclusão estima que a maior parte dos ratings das LIG deverá permanecer no nível ou abaixo do transfer and convertibility assessment (T&C), ainda que possa vir a excedê-lo com aprimoramentos estruturais. A quantidade de degraus (notches) adicionados talvez não seja suficiente para permitir a almejada redução dos custos de captação, notadamente em função do suporte jurisdicional do país e do estágio de desenvolvimento do mercado secundário.

Esse aspecto é sobretudo relevante para os 5 grandes bancos comerciais, principais instituições do mercado de crédito imobiliário e, portanto, maiores emissores potenciais, justamente porque já contam com ratings corporativos relativamente elevados. Esse aspecto poderá resultar em desvantagem para a LIG como ocorreu no Chile, frustrando as expectativas. O equilíbrio entre volume, prazo e custo de captação da LIG está no âmago da questão de funding e definirá, portanto, a efetiva contribuição da LIG para a expansão do crédito imobiliário no Brasil.

A efetiva contribuição da LIG para o crédito imobiliário depende, ainda, de um outro aspecto: a deliberação estratégica de cada agente financeiro integrante do SBPE usar os recursos captados para, de fato, expandir a oferta de crédito imobiliário. A Resolução CMN n°4676/2018 estabeleceu que LIG com prazo a partir de 36 meses não terá sua captação deduzida do Mapa 4. Ou seja, um agente financeiro do SBPE pode utilizar créditos concedidos com lastro em recursos da poupança (e que estão computados para atestar o cumprimento do direcionamento) como lastro para emitir LIG, sem ter que, necessariamente, replicar esses novos recursos captados no crédito imobiliário, como ainda acontece com as LCI. Nesse sentido a Abecip observou que essa regulamentação favoreceu a “desidratação do mercado de LCI”[16], justamente como vem ocorrendo.

Essa flexibilização regulamentar, cunhada de doubledipping, permite que o agente financeiro utilize uma mesma operação de crédito tanto para cumprir direcionamento da poupança quanto para compor lastro para realizar nova captação que pode ser destinada a outros segmentos de operação bancária. Por conta disso, o Uqbar (2019, p.18) observa: “o nascimento de mais este título está longe de assegurar as condições para um aumento do financiamento imobiliário na economia brasileira”. Com isso, as instituições financeiras do SBPE obtiveram capacidade duplicada de captação barata de recursos, ambas contando com incentivo fiscal, sem que haja necessariamente, em contrapartida, incremento no volume de crédito imobiliário ofertado. Vale destacar, ainda, que esse dispositivo da Res.4676 não beneficia os agentes financeiros de menor porte que não captam recursos por intermédio de contas de poupança.

Infelizmente os dados disponíveis – cada vez mais escassos desde que o Banco Central descontinuou a série de estatísticas do SBPE (set/2018) – não permitem identificar o destino dado aos recursos já captados via LIG.

Em suma, a regulamentação da LIG no Brasil constituiu um importante avanço, mas ainda não assegura a almejada expansão da oferta de crédito imobiliário. Há provavelmente um longo caminho a ser percorrido que requer não apenas avanços de regulamentação no tocante aos investidores institucionais, mas sobretudo condições macroeconômicas que favoreçam esse mercado e a participação de grandes investidores, notadamente os fundos de pensão.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

[2] 60% o caso de imóveis não residenciais.

[3] Intitulado: Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços

[4] Res. CMN 4444/2015 e 4661/2018.

[5] Imóveis para venda ou aluguel, incorporações e terrenos. Segundo a nova regulamentação, propriedades adquiridas anteriormente devem ser vendidas ou transferidas para FII dentro de um prazo máximo de 12 anos.

[6] As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

[7] Mercados secundários de hipoteca bem desenvolvidos são necessários também para o caso de insolvência de banco emissor, quando pode ser preciso vender os créditos que lastreiam a carteira para pagar os investidores, especialmente quando o termo dessas hipotecas é mais extenso que o dos bonds. Essa questão acaba se tornando essencial, pois compromete a habilidade do emissor desvincular a maturity dos bonds daquela do cover pool.

[8] https://www.istoedinheiro.com.br/pequeno-investidor-tera-acesso-a-novos-papeis-com-lastro-no-credito-imobiliario/

[9] https://www.valor.com.br/financas/6287735/governo-estuda-mudanca-para-emissao-de-lig-no-exterior

[10] Abecip, ECBC Fact Book, 2018.

[11] https://www.istoedinheiro.com.br/banco-inter-faz-sua-primeira-emissao-de-lig-no-montante-de-r-12-mi/

[12] Magalhães Eloy 2017 para a CBIC, disponível em https://cbic.org.br/wp-content/uploads/2017/11/Letras_Imobiliarias_Garantidas_e_o_Credito_Habitacional_2017.pdf

[13] Issuer credit rating.

[14] Apresentação feita por Sergio Garibian, da Standard&Poors, no seminário promovido pela Abecip, em maio/2018: https://www.abecip.org.br/institucional-about-us/eventos/seminarios-abecip#tab277

[15] Tradução livre, pelos autores deste artigo, dos destaques do Relatório: “Key Factors When Rating Brazilian Covered Bonds”: S&P Global Ratings.

[16] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 12/09/2019

A Letra Imobiliária Garantida (LIG), o instrumento de captação de recursos para o crédito habitacional mais recente regulamentado no Brasil[1], estreou em fins de 2018, somando R$2 bilhões em emissões e alcançou, no final de agosto, um estoque de R$8,3 bilhões. Uma trajetória que parece promissora para um novo instrumento, mas que ainda não compensa as perdas de R$14,8 bilhões ocorridas nos estoques de CRI e LCI entre dez/18 e ago/19, e de outros quase R$ 12 bilhões de captação líquida negativa das contas de poupança (o estoque da poupança cresceu em R$6,5 bilhões graças ao rendimento da massa que permanece depositada e que totalizou R$624,6 bilhões em ago/19).

Há fortes expectativas para o desenvolvimento das LIG já no curto prazo. Além da almejada expansão do funding que ainda não se viabilizou via CRI, a renovada esperança com a LIG surge em um momento de queda continuada do estoque de LCI e encontra respaldo nas expectativas macroeconômicas positivas de manutenção da Selic em baixo patamar, bem como na própria essência desse instrumento e no seu sucesso no mercado europeu. Não obstante, esse desenvolvimento não é algo trivial, nem deverá acontecer na velocidade imaginada, ainda que a LIG ofereça, de fato, condições para se constituir em alternativa sólida para o sistema de financiamento brasileiro.

Este artigo, que por sua extensão será dividido em duas partes publicadas separadamente, busca oferecer uma compreensão mais abrangente acerca desse novo instrumento, dos desafios e das tarefas fundamentais para consolidar seu desenvolvimento. Esta primeira parte trará um breve panorama internacional, enquanto a segunda se debruçará sobre as questões que nos concernem aqui no Brasil.

A LIG apresenta vantagens importantes como funding para o crédito imobiliário:

  • Do ponto de vista do investidor, a dupla garantia – o primeiro nível de garantia é o emissor (banco) e, em caso de falência deste, a carteira de créditos (cover pool) que lastreia a emissão, segregada do balanço do emissor[2]. Acresce-se à dupla garantia (dual recourse) a exigência de sobrecolateralização que dá garantia subsidiária ao investidor, na hipótese dos créditos aos quais a emissão está vinculada se revelar insuficiente para ressarcir o principal aplicado, acrescido da remuneração pactuada;
  • Do ponto de vista do emissor, além do alongamento do prazo, a redução do custo de captação – justamente em função da dupla garantia que permite aprimorar o rating da emissão em relação ao rating corporativo (do emissor, ICR[3]), possibilitando uma menor taxa de remuneração em relação a títulos como CDBs e LCIs (unsecured bonds). Esta é uma vantagem sobretudo para bancos médios e pequenos que não acessam a captação relativamente barata da poupança;
  • Do ponto de vista sistêmico, a LIG também proporciona mais segurança visto que sua estruturação não está ancorada na transferência do risco de crédito, via cessão da carteira do originador para os investidores, como acontece com os CRI, Justamente por isso, a LIG tende a se fundamentar no lastro de portfolios de crédito de qualidade, evitando os incentivos que precipitaram a crise de 2008.

Por esses motivos, na Europa, os Covered Bonds (CB), título equivalente à LIG, constituem, conforme demonstra o gráfico a seguir, o segundo instrumento mais importante de captação para o crédito imobiliário, logo atrás dos depósitos que ainda são o principal funding.

O estoque total de crédito habitacional no mercado europeu (UE 28)[4] somava, em 2017, aproximadamente € 7 trilhões (45,7% do PIB da região), enquanto o estoque total de CBs para esse mesmo grupo de países era de € 1,7 trilhão (EMF Hypostat 2018), 24% do total. Em fins de 2018, o estoque global de CBs atingiu € 2,6 trilhões (ECBC 2019). O caso de maior sucesso dos CB na Europa é a Dinamarca, onde todo o crédito imobiliário é gerado com o funding captado em CB (€ 396 bilhões em estoque em 2018). Outros mercados em que os CB são mais desenvolvidos compreendem a Suécia, Espanha, Alemanha e França (total de € 858 bilhões[5] em estoque em dez/2018, superando, somente nesses países, o estoque total de CRI em toda a região).

Os CB são instrumentos muito antigos no mercado europeu, que remontam há mais de 2 séculos (desde 1769) e ao setor agrícola, mas que atraíram muita atenção após a crise financeira global de 2008, justamente pela sua solidez: nunca houve um caso de default na Europa. Desde então, muitos países em todo o mundo vêm criando marcos regulatórios específicos para o desenvolvimento desse mercado enquanto a Europa avança em um movimento regulatório de harmonização desses títulos de modo a incentivar a convergência dos marcos regulatórios dos diferentes países da região e zelar pela solidez desse instrumento.

Nos últimos anos, políticas monetárias acomodatícias[6]  na Europa e Américas e o Programa de Compras de CBs do Banco Central Europeu (CBPP)[7] têm criado condições favoráveis para o estabelecimento desse instrumento em mais países na Europa. Por meio desse programa, seja comprando CBs, provendo acesso aos bancos ao funding do Banco Central em condições favoráveis ou estabelecendo critérios para eleição de garantia[8], o BCE tem tido um papel proeminente nesse mercado na última década (ECBC Fact Book 2019). O programa de compras, exclusivo para instituições de crédito da área do euro, foi encerrado em dezembro de 2018 quanto foi iniciada uma fase de reinvestimento. O estoque, no âmbito desse programa, somava € 261,3 bilhões em fim de jun/2019. O ECBC (European Covered Bond Comission) acredita que as condições permanecerão favoráveis a novos mercados nos próximos anos, a despeito da redução de suporte monetário do BCE e do fim do programa de compras.

Por sua vez, o mercado de CB declinou no agregado dos mercados mais consolidados da Europa entre 2013 e 2017, enquanto despontaram novos mercados na região – República Tcheca, Eslováquia e Polônia – e fora dela, tais como Canadá, Cingapura, Coreia do Sul, Turquia[9] e, o de maior ascensão recente, a Austrália, cujo estoque somava € 64 bilhões em fins de 2017. No mercado de CBs asiático a expectativa é que Cingapura e Coréia do Sul permaneçam na liderança, mas o Japão desponta com perspectiva de rápido crescimento e o surgimento de novos emissores[10].

De modo geral, o esperado crescimento do crédito hipotecário deve impulsionar a oferta de CBs ao gerar maior necessidade de funding pelos agentes e a disponibilidade de garantia elegível. Os ambientes regulatório e legislativo também permanecem favoráveis aos covered bonds, são as avaliações positivas do ECBC.  

Na América Latina alguns países vêm criando legislação específica para a emissão de CBs, caso do Uruguai, Peru e, por último, o Brasil. Na Colômbia vem sendo utilizados instrumentos assemelhados à securitização, chamados de Bonos Hipotecários. No Panamá optou-se por emissões contratuais.

As primeiras emissões aqui na região, até a estreia do Brasil em fins do ano passado haviam somado apenas pouco mais de US $ 700 milhões e obtido duvidoso sucesso. As primeiras no Panamá, pelo Global Bank, denominadas em dólar, perfizeram um total de US $ 300 milhões, entre 2012 e 2013, de um programa total estimado em US $ 500 milhões. Esses títulos nunca foram ativamente negociados e o Global Bank acabou comprando de volta a maior parte deles em 2016. Naquele momento, havia forte expectativa de que outras instituições financeiras (unidades locais de bancos europeus) seguiriam com emissões, mas somente em 2018 houve uma emissão pequena, de US $ 11 milhões pelo Banco La Hipotecaria, seguida de outra, também modesta, de US $ 30 milhões em maio deste ano.

No Chile, o Santander emitiu dois Programas de CBs (Bônus Hipotecários): um em 2013 de US $ 134 milhões distribuídos em 2 emissões, e o segundo de US $ 290 milhões, em 2014. Não houve novas emissões no mercado chileno até o momento. Como explicou o ECBC Fact Book (2016):

“Essa falta de atividade pode ser explicada pelo fato de os emissores chilenos mais relevantes já possuírem a classificação máxima de risco de crédito (AAA) e, portanto, a dupla garantia fornecida pelas BHs atualmente não tem tanto valor para os potenciais investidores, especificamente para bancos, uma vez que não oferece uma vantagem em termos de consumo de capital em comparação com os títulos corporativos padrão ”.[11]

Ou seja, quando a avaliação das agências de risco resulta em um rating que tende a refletir unicamente o risco de passivo da instituição emissora, compromete a diferenciação da LIG em relação a outros títulos de dívida do emissor.

A Fitch Ratings observou que, no Chile, o acesso[12] ao pool de ativos não era “forte o suficiente”, uma vez que o fluxo de caixa não podia ser usado diretamente para o pagamento das obrigações hipotecárias em caso de insolvência do emitente. Dada a incerteza em relação à segregação de ativos, associada à “falta de uma estrutura avançada de resolução bancária no país”, a classificação de rating dos BHs resultou equivalente ao dos títulos seniores sem garantia.

No intuito de prover mais liquidez a esses “Bonos” o Banco Central Chileno havia instituído, em 2013, um programa de recompra (“Repo BH”) especial que aceita exclusivamente os BHs como colateral, oferecido por um determinado período a uma taxa flutuante equivalente à taxa de referência (MPR)[13] diária acrescida de 25 pontos base. Nesse caso, os Bonos elegíveis estavam sujeitos ao rating do emissor que deve ser AAA, AA or A. Em 2015, houve mudança na regulamentação de gerenciamento de liquidez: o Índice de Liquidez de curto prazo (Liquidity Coverage Ratio -LCR) local reconhece os BHs como ativos de alta qualidade e liquidez, de modo a estimular o apetite de instituições financeiras por esta classe de ativos. Essas iniciativas, entretanto, não foram capazes de estimular novas emissões ou emissores. O fato dos maiores potenciais emissores no Chile já possuírem ratings de crédito bastante elevado compromete a vantagem da dupla garantia dos BHs, notadamente para os bancos, já que os BHs não oferecem vantagem em termos de consumo de capital comparativamente aos títulos corporativos padrão (standard corporate bonds).

Vale destacar que os CBs emitidos por esses mercados não desfrutam de vantagens relacionas a fatores de ponderação de capital e tampouco são elegíveis para as operações de recompra do Banco Central Europeu, não importa em que moeda estejam denominadas ou que rating recebam. Não obstante, fatores de ponderação de capital favoráveis aos Covered Bonds definidos por Basileia III com a definição de parâmetros mínimos devem ter um impacto positivo para os CBs emitidos fora do Mercado Europeu a partir de 2022, quando  essa nova regulamentação tiver efeito.

A ECBC (Fact Book 2018, p.123) buscou identificar os principais desafios do mercado de CBs, tanto em mercados novos como tradicionais, a partir da perspectiva do investidor. Os entrevistados sinalizaram, naquele momento, que, ainda que os novos mercados emissores tendam a apresentar novas oportunidades de investimento, aumentar a diversificação e tornar os CBs um produto mais global, os mercados tradicionais provavelmente continuariam sendo o principal foco de investimento, com os novos ganhando importância à medida que cresce seu mercado de hipotecas.

A ECBC sempre observa que as condições essenciais para o desenvolvimento desse mercado, notadamente nos países emergentes, compreendem um marco regulatório adequado, um ambiente macroeconômico razoavelmente estável e um mercado secundário suficientemente líquido.

No próximo artigo buscaremos analisar as emissões já realizadas no Brasil e debater as oportunidades e entraves para o desenvolvimento desse marcado aqui.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Lei 13.097, de 19/1/2015 e Resolução 4.598, de 29/8/2017.

[2] A regulamentação brasileira prevê, ainda, a figura do Agente Fiduciário, designado a cada emissão, “guardião” dos interesses dos investidores, sendo responsável pelo acompanhamento dos créditos que lastreiam a emissão. Completa o rol de exigências a elaboração de um Termo de Emissão contendo as condições relacionadas com a operação de LIG ou ao Programa de Emissão de LIG, a apresentação de relatórios trimestrais sobre o risco da carteira de créditos que lastreia determinada LIG e a periódica realização de testes de estresse para monitorar os riscos da carteira de créditos.

[3] Issuer credit rating.

[4] Áustria, Bélgica, Bulgária, Croácia, Chipre, República Tcheca, Dinamarca, Estônia, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Itália, Letônia, Lituânia, Luxemurgo, Malta, Holanda, Polônia, Portugal, Romênia, Eslováquia, Eslovênia, Espanha, Suécia e Reino Unido.

[5] Aproximadamente € 218, 213, 233 e 194 bilhões, respectivamente (CBs hipotecários), sendo que os estoques totais de CBs (incluindo setor público e outros) são de € 232, 370 e 321 bilhões na Espanha, Alemanha e França, respectivamente.

[6] Accommodative monetary policies.

[7] Iniciado em 2009 (até jun/2010) o CBPP1 e o CBPP2 (de nov/2011 a out/2012), as compras do CBPP3 iniciaram no fim de outubro de 2014 e estavam programadas para durar apenas 2 anos, mas foi ampliado no âmbito de um Asset Purchase Programme (APP), incluindo dívida soberana, instituições internacionais e supranacionais e agências com um volume mensal alvo de  € 60 bilhões.

[8] collateral eligibility.

[9] Estoques de € 107,5 bi; 8,5; 2,8; e, 2,4 bilhões em 2018, respectivamente.

[10] https://hypo.org/ecbc/publication-news/new-covered-bond-markets-set-to-expand-amid-legislative-and-market-developments/

[11] ECBC Covered Bond Fact Book 2016, p.258 e 2018 p.268.

[12] Legal recourse.

[13] Monetary Policy Rate.

Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves

04/09/2019

É necessário maior cautela quanto à nova medida anunciada para o crédito habitacional no Brasil. É o que sinalizam o alerta da S&P Global Ratings, o recente congelamento das prestações de financiamento imobiliário no crédito indexado a UVA na Argentina e as lições do nosso próprio passado.

No final de agosto, a Caixa Econômica Federal iniciou as contratações de financiamentos habitacionais com indexação vinculada ao IPCA[1] em substituição à TR, índice utilizado na composição da remuneração dos recursos captados por intermédio de contas de poupança e dos recursos recolhidos nas contas do FGTS.

O anúncio da medida tem sido recebido, em geral, com entusiasmo, por trazer embutida a indicação de que a taxa de juros das operações apresentará redução significativa em relação às taxas que vinham sendo praticadas anteriormente – entre 8,29% e 9,75% ao ano para taxas entre 4,95% e 2,95% ao ano (esta última exclusiva para servidores públicos com conta salário na CAIXA), acrescidas do IPCA.

Analisando a questão apenas pela ótica da taxa de Juros, a medida pode ser considerada muito importante, haja vista o impacto provocado no encargo mensal inicial no momento da contratação da operação, que atrai um maior número de potenciais tomadores de financiamento habitacional, o que teria potencial para ampliar as operações e dinamizar o mercado imobiliário.

Entretanto, como os financiamentos habitacionais têm entre suas principais características o longo prazo de amortização, a opção pela correção vinculada ao IPCA não é tão simples assim, na medida em que no decorrer do prazo podem acontecer vários problemas que levem ao aumento no IPCA, ou a alteração na situação de emprego do tomador do financiamento. Neste aspecto, releva destacar que, como demonstrado em artigo anterior, publicado aqui neste blog, altas inflacionárias afetam os trabalhadores de modo desigual, notadamente em períodos de crise.

Vale mencionar o caso atual da Argentina, que com uma inflação na casa de 54% no período de doze meses terminados em julho de 2019 e uma alta nas taxas de juros após as eleições prévias de agosto passado, o governo anunciou o congelamento dos reajustes das hipotecas iniciadas em 2016, denominadas em UVA – Unidade de Valor Aquisitivo (atrelada à inflação, cuja unidade, em abril de 2016 equivalia a 14,41, e em agosto de 2019 a 40,16) por quatro meses, até dezembro de 2019, impondo a redução do fluxo de caixa das operações securitizadas. Quando o modelo foi implementado houve comemoração por promover um financiamento mais acessível, como observa Infobae[2]. Agora, o secretário nacional de habitação da Argentina, Ivan Kerr, declara[3]:

“Sabemos que muitas famílias têm passado da alegria de alcançar o sonho da casa própria para a preocupação com a incerteza gerada por esta situação. Mas queremos levar tranquilidade às famílias, já firmamos convênio com todas as instituições bancárias para que se ajustem à medida.”

O congelamento deverá alcançar 90mil contratos/famílias, exigindo um aporte estatal para cobertura do diferencial dos saldos até dezembro, enquanto o governo trabalha em projeto de transição dos reajustes para índice de variação salarial (CVS) e na criação de um fundo de compensação, modelo muito semelhante ao vigente no Brasil até o início dos anos 90, bem como em um seguro contra variações para futuras hipotecas.

Aqui, anteriormente à criação do SFH (Lei 4380/1964), o modelo utilizado era o de prestações fixas durante todo o período de vigência dos contratos e em função disso as operações para a compra da moradia com financiamento praticamente não existiram. O novo modelo de crédito habitacional instituído pelo SFH introduziu uma série de inovações com destaque para a correção monetária vinculada a índices de preços[4], para corrigir tanto as operações ativas como as passivas (fonte de recursos).

No entanto, a partir da segunda metade dos anos 70 com a escalada da inflação, foram observadas distorções em relação ao comportamento dos detentores de recursos das contas de poupança, com um segmento expressivo de poupadores monitorando o momento de realizar o depósito. Essa distorção somente foi eliminada com a adoção da TR (variação data a data), em 1991, como referencial para remuneração dos depósitos de poupança e correção para as operações de financiamento que passaram a ser corrigidos por índices da TR apurados a cada período de 30 dias[5], compatível com o critério das contas de poupança.

Além dessa distorção, na ponta dos empréstimos, com a aceleração da inflação o modelo começou a sinalizar problemas, pois na grande maioria dos contratos não havia compatibilidade de correção entre os saldos devedores e as prestações, uma vez que os saldos eram corrigidos trimestralmente e as prestações anualmente. Em meados dos anos 80, além dos descasamentos de periodicidade, foi adicionado ao modelo do financiamento do SFH o descasamento de índices, com a introdução dos reajustes nas prestações com base nos aumentos salariais, enquanto os saldos devedores permaneciam reajustados pelo índice pactuado em contrato.  

É fato que desde o início já havia sido considerada a possibilidade de incompatibilidade da correção dos saldos devedores e das prestações, tendo sido criado o FCVS – Fundo de Compensação de Variações Salariais – visando dar segurança aos tomadores de financiamento de que ao final do prazo pactuado a dívida estaria quitada e se porventura fosse observado saldo residual o agente financeiro receberia o valor do referido Fundo.

Na estruturação do FCVS se adotou como uma das variáveis o nível de inflação médio anual em torno de 40%. No entanto, essa premissa considerada crucial para o equilíbrio do modelo não se concretizou, tendo os índices inflacionários dos anos 80 e início dos anos 90 atingido patamares insuportáveis, com o ápice sendo observado em março de 1990, quando somente naquele mês a inflação atingiu 84,32%.

A escalada inflacionária, associada aos impactos dos vários planos econômicos adotados para tentar debelar a inflação e a desvinculação total dos índices de reajuste aplicados aos saldos devedores e às prestações, levaram o FCVS[6] a assumir uma responsabilidade superior a R$ 200 bilhões em valores atuais. O FCVS, que havia sido criado para suportar resíduos mínimos de apenas alguns poucos contratos, passou a ter que assumir os saldos residuais de, praticamente, todos os contratos firmados no âmbito o SFH.

Diante da quase inexistência de recursos no Fundo[7] frente às responsabilidades a ser enfrentadas, a solução encontrada foi a novação[8] de dívidas do Fundo para com os agentes financeiros, em condições diferentes das constantes dos contratos de financiamento. Desta forma, além de comprometer a rentabilidade dos agentes financeiros, o processo de novação também inviabilizou a realização de um número significativo de operações que poderiam ter sido feitas se o retorno dos recursos tivesse ocorrido na forma como estava previsto quando os financiamentos concedidos.

A partir de março de 1991, com a edição da Lei n° 8.177, o SFH entrou numa nova fase, com correção passando a ser referenciada às taxas DI praticadas no mercado financeiro, com a adoção da TR – Taxa Referencial, como “indexador” tanto do ativo como do passivo.

Ao longo do tempo, a questão da indexação envolvendo as operações ativas e passivas do SFH tem sido objeto de discussão, merecendo destaque os vários projetos de lei que tramitam no Congresso Nacional. A maioria desses projetos, no entanto, tem demonstrado preocupação com apenas com o lado do passivo, como é o caso de alguns projetos que tratam da remuneração dos cotistas do FGTS, a despeito da existência do volume da carteira de crédito (habitação, saneamento e infraestrutura urbana) indexada à TR (lado do ativo) que representa cerca de 70% dos ativos totais do Fundo.

No Brasil, sempre que houve alteração nas condições de atualização dos financiamentos habitacionais, os tomadores de recursos não tinham a opção para decidir por um outro critério, cabendo a eles tão somente realizar ou não a operação. Agora, a opção a ser feita exige conhecimento pleno acerca dos riscos ao longo de todo o prazo do financiamento: oscilações na economia e comportamento dos aumentos dos salários em relação à inflação, entre outros aspectos.

A lógica do comportamento da variação do IPCA e da TR, pela própria natureza dos índices, é muito favorável à TR, conforme pode ser visto no Gráfico, que apresenta a variação acumuladas no período de 15 anos anteriores a julho de 2019. Nesse período de 180 meses, enquanto o IPCA variou 124,4% a TR registrou variação de apenas 19,2%.

Elaboração MPP Consultoria.

Deve ser lembrado que a adoção da correção pelo IPCA está sendo iniciada num momento em que a variação da TR vem sendo nula[9], com a sinalização de que esse comportamento não deverá ser revertido no curto prazo, o que torna a decisão do tomador do financiamento mais difícil. Teotônio Rezende, em artigo publicado neste blog, recomenda uma série de ajustes nos critérios de concessão de crédito, tais como redução do nível de comprometimento de renda, da quota de financiamento (LTV) e do prazo, além do uso exclusivo do SAC, como medida prudencial por parte dos agentes financeiros.

Enquanto a principal preocupação do tomador do financiamento é em relação aos reajustes dos encargos ao longo do tempo versus o comportamento de sua renda, entre os agentes financeiros, além do risco de aumento futuro da inadimplência, que levará ao aumento das execuções, com os consequentes aumento nos custos operacionais, além dos riscos de o valor arrecadado não ser suficiente para a quitação integral da dívida, as preocupações devem se voltar ainda para a compatibilidade entre a correção aplicada aos saldos dos empréstimos (ativos) versus a remuneração a ser paga pelos recursos que lastreiam operações (passivo). 

Como, em princípio, tanto os depósitos das contas de poupança como os recursos do FGTS deverão continuar atrelados à TR, para dinamizar as operações vinculadas a índices de preços haverá a necessidade de expandir a captação por intermédio de instrumentos voltados ao mercado de capitais: LIG – Letra Imobiliária Garantida e CRI – Certificados de Recebíveis Imobiliários. Conforme se desenvolver efetivamente a captação via esses instrumentos, pode haver risco de descasamento de índice entre a carteira e o lastro.

Não há qualquer expectativa de que possamos enveredar pela atual situação da Argentina, muito menos que revivamos as exorbitantes taxas de inflação dos anos 80. Ademais, tem havido certa prudência em relação aos possíveis riscos de desequilíbrio, na medida em que a CAIXA já admitiu a necessidade de reduzir o nível de comprometimento de renda do tomador e limitou o volume de recursos a serem alocados nessas operações em R$ 10 bilhões, cuja representatividade no total da carteira daquela instituição não chega a ser tão significativa, correspondendo a cerca de 2,2% do valor contábil registrado em junho de 2019[10]. Também cabe ressaltar que houve manifestações de que tais contratos serão utilizados como lastro para a emissão de LIG ou CRI, títulos esses que também serão indexados ao IPCA, equilibrando o modelo. Assim, o descasamento de taxas existirá apenas enquanto os contratos permanecerem lastreados em recursos do SBPE e FGTS, ou recursos de outras naturezas.

Não obstante não se encerra aí a cautela necessária. Nesse sentido,  vale destacar nota recente da S&P Global Ratings[11] que referenda a expectativa de impulso às emissões, mas destaca a necessidade de monitorar os riscos inerentes dada a alta volatilidade da economia brasileira: “é difícil prever como a inflação se comportará ao longo da vigência de um financiamento imobiliário residencial, especialmente em um país com uma dinâmica política fluida como o Brasil”. Consequentemente, a avaliação da S&P de contratos imobiliários corrigidos pela inflação deverá incluir aumento na expectativa da Frequência de Execução de Hipotecas (FF) da carteira de ativos. Essa questão pode vir a pressionar pela mudança na legislação brasileira sobre o direito de regresso em favor do full recourse[12], o que aumentaria a insegurança e o risco das famílias mutuárias. A S&P também recomenda ir além da mera redução do comprometimento de renda, e adicionar a redução dos índices de LTV para mitigar os riscos. Por fim, afirma que “originadores e investidores prudentes levarão em conta esses riscos ao definirem seu apetite por LIG em suas carteiras”. Essas questões têm, naturalmente, reflexo no preço de emissão de CRI e LIG, definindo a taxa de juros para o tomador do crédito e, portanto, o nível de affordability do crédito.

Por outro lado, assumindo a perspectiva do tomador de crédito, seria importante advogar por regulamentação que estabeleça os termos da renegociação de dívida imobiliária para as famílias em linha com as forbearance measures do mercado europeu, para não considerarmos apenas a segurança do investidor. A nossa experiência passada, a crise de 2008 e o momento atual na Argentina ensinam que quando o crédito habitacional envereda para problema em larga escala, os prejuízos são socializados, penalizando toda a sociedade e, principalmente, as famílias de renda baixa e moderada.  

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Ampliado. Adotado pelo Governo como referencial para fixar as metas de inflação.

[2] https://www.infobae.com/economia/2018/09/08/conviene-o-no-conviene-como-queda-la-situacion-de-los-creditos-uva-luego-de-la-devaluacion/

[3] https://www.lanacion.com.ar/economia/creditos-uva-los-bancos-firmaron-convenio-congelamiento-nid2282739

[4] Nos anos 70 e 80 os indexadores tinham vinculação com determinados índices de preços, sendo que em alguns períodos foram adotadas fórmulas especificas como é o caso de médias da variação dos índices de determinados meses e até a conjugação de médias com estimativas de inflação futura, mas sempre com vinculação a índice de preços

[5] Art. 18 e 18 A da Lei n° 8.177/1991.

[6] Sobre a formação dos resíduos do FCVS, ver “30 anos de indexação”, de Mário Henrique Simonsen. Editora Fundação Getúlio Vargas.

[7] Formado por contribuições dos adquirentes e dos agentes financeiros, além da aplicação de um coeficiente (CES) para aumentar a capacidade de amortização das prestações.

[8] Lei n° 10.150, de 21 de dezembro de 2000.

[9] A Lei 12.703, de 7 de agosto de 2012, estabelece que para níveis de Selic abaixo de 8,5% ao ano, a TR é nula e a remuneração das contas de poupança corresponde a 70% da variação da Selic.

[10] https://www3.bcb.gov.br/ifdata/#

[11]https://www.abecip.org.br/imprensa/noticias/s-p-ve-mais-credito-imobiliario-com-correcao-pelo-ipca-mas-maior-risco-para-bancos-e-compradores

[12] Segundo o qual, mesmo retomado o imóvel, a família mutuária segue responsável por ressarcir o credor de qualquer saldo remanescente da dívida.

A MP 889/2019: os possíveis impactos sobre o FGTS

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 28/08/2019

A Medida Provisória n° 889, de julho de 2019, introduziu importantes alterações no FGTS com destaque para as novas modalidades de saques e para a sistemática de remuneração. Este artigo busca trazer reflexões sobre seus possíveis impactos.

Em relação aos saques, uma das novidades, de caráter transitório, permitirá aos trabalhadores retirarem até R$ 500,00 de cada uma de suas contas (ativas ou inativas). Segundo o Governo, esta medida vai promover retiradas totais do Fundo estimadas em R$ 40 bilhões, sendo R$28 bilhões ainda neste ano, a partir de 13 de setembro[1], e R$12 bilhões no primeiro trimestre do próximo.

Em junho de 2019, o FGTS apresentava um total de 267 milhões de contas com saldo, sendo 114 milhões de contas ativas com R$398,1 bilhões depositados e 153,4 milhões de contas inativas que somam R$21,3 bilhões.

Entre as contas ativas, cerca de 67% têm saldo de até R$1.000,00 e respondem por apenas pouco mais de 3% dos saldos: cerca de R$13 bilhões do total. Por outro lado, apenas 3,6% das contas ativas, com saldos acima de R$20 mil, participam com 50,9% dos recursos (R$202 bilhões). Desses, 339 mil possuem saldos acima de R$100mil. Ou seja, os saldos das contas ativas estão bastante concentrados entre a minoria dos cotistas.

A distribuição de saldos das contas inativas tem perfil um pouco diverso, com uma concentração ainda maior de contas de baixo valor: 98% das contas possuem saldos inferiores a R$1.000,00 e respondem por quase 55% dos saldos[2].

A partir dos dados disponíveis (jun/2019) estimamos que os saques imediatos, considerando o limite de R$500,00/conta e já incluindo a distribuição de 100% do lucro auferido pelo Fundo em 2018[3], pode até superar os R$40 bilhões calculados pelo governo, potencialmente atingindo R$44 bilhões, distribuídos da seguinte forma:

  • R$30,5 bilhões seriam sacados das contas ativas
  • R$13,5 bilhões viriam das contas inativas

Entretanto, para que os saques alcancem esse volume, todos os detentores de conta teriam que exercer sua opção de saque, o que não parece razoável supor. Parecem pouco prováveis os R$2 bilhões em saques que teriam que sair de contas com saldo acima de R$20mil. Sobretudo, há uma zona cinzenta de mais de 34 milhões de contas (ativas e inativas) com saldos entre R$1mil e R$20mil, que potencialmente somariam R$18,4 bilhões em saques conforme a adesão (ou não) de seus titulares. Disso dependerá o resultado e, consequentemente, o impacto sobre o FGTS.  

Segundo pesquisa recente da XP[4], 76% dos entrevistados acham que não foram beneficiados com a medida do saque imediato. Com relação ao que será feito com os R$500,00, 8% declararam que não pretendem sacar e outros 9% não sabem ou não responderam.

Diante dessas considerações e do incremento da rentabilidade do Fundo3, em um cenário hipotético, um pouco mais conservador, esses saques extraordinários (até R$500,00/conta) devem somar algo em torno de R$29 bilhões[5] até março de 2020. Cerca de R$11 bilhões abaixo do previsto.  

Vale lembrar que em 2017, quando só foram liberadas as contas inativas, mas não havia limite para o saque, ocorreu o oposto: os saques superaram em muito as projeções. Portanto, é difícil cravar uma estimativa já que dependemos da decisão de milhões de cotistas, mas é imprescindível que não haja alteração na tramitação da MP no sentido de flexibilizar ou ampliar os limites de saques, sob pena de agravar o impacto sobre o FGTS.

No 1° semestre de 2019, os saques já somaram R$61,1 bilhões, sugerindo que, se efetivadas as estimativas do governo de R$28bi de saques extras (de R$500,00), os saques este ano podem alcançar R$150 bilhões. A arrecadação bruta somou R$63,6 bi até junho e deve fechar o ano em torno de R$127 bilhões. Se confirmadas essas estimativas, a arrecadação líquida será negativa em R$23 bilhões.

A outra alteração, de caráter mais estrutural, introduzida pela MP 889, denominada saque-aniversário, estabelece que a partir de 2020 os trabalhadores poderão optar por retirar a cada ano, por ocasião do seu aniversário, um determinado percentual do saldo de suas contas do Fundo[6]. Entretanto, ao fazer essa opção o trabalhador abre mão do direito de sacar o saldo em caso de demissão sem justa causa (100% do saldo) ou demissão consensual (80% do saldo), mantendo apenas o direito de sacar a multa rescisória. Ademais, essa opção se/quando feita, somente poderá ser revertida após decorridos dois anos a partir da solicitação.

As estimativas em torno da adesão ao saque-aniversário são mais complexas porque além da adesão também ser voluntária, ela impõe a condição de bloqueio aos saques em caso de demissão sem justa causa ou consensual, o que mais que tornar improvável, anula a hipótese da adesão integral. No intuito de iniciar a reflexão sobre a questão, propomos algumas considerações preliminares:

  • A princípio, em uma análise meramente financeira, a adesão ao saque-aniversário parece fazer sentido especialmente para trabalhadores com saldos baixos: aqueles com saldo até R$500,00, poderiam sacar R$250,00 a cada ano enquanto aqueles com saldo entre R$500,00 e R$1mil, até, no máximo, R$450,00. Por outro lado, são esses, em geral, os trabalhadores que apresentam maior rotatividade no mercado de trabalho, utilizando o saque por demissão com maior frequência;
  • Assim como na opção pelo saque imediato, há uma faixa para a qual é mais complexo apostar em tendências, abrangendo as contas com saldo entre R$1mil e R$20mil. Nesse caso, a ponderação entre a necessidade imediata dos recursos e o risco de enfrentar uma demissão nos 24 meses seguintes tende a ser mais difícil que na faixa anterior. Ao optar pelo saque-aniversário, cada trabalhador retiraria anualmente algo entre R$450,00 e R$3.900,00, mas ficaria impossibilitado de sacar em caso de demissão;
  • Já aqueles que têm saldos acima de R$20.000,00, a princípio, tenderiam a declinar o saque-aniversário, posto que comprometeriam o saque de volume bem mais significativo de recursos em caso de demissão;
  • Em qualquer dos casos, a proximidade da aposentadoria ou da aquisição de uma moradia tendem a pesar favoravelmente pela adesão, já que esta não atrapalha os saques nessas modalidades;
  • O tempo no emprego (tenure) também pode influenciar a decisão, já que altera as expectativas dos trabalhadores sobre choques de emprego e desemprego;

As ponderações acima debatidas que levarão, ou não, à adesão ao saque-aniversário, tendem a ser influenciadas, ainda, por idade, gênero, raça e qualificação[7]. A adesão traz, por fim, a possibilidade de o trabalhador oferecer os direitos aos saques anuais como garantia para obtenção de crédito, com perspectiva de redução da taxa de juros, o que pode vir a estimular as adesões, sobretudo nas faixas mais baixas.

Diante dessas reflexões que se desdobram em contextos socioeconômicos e intrafamiliares específicos, é possível apenas simular, a partir de algumas premissas, cenários hipotéticos, partindo o saldo das contas verificado em junho de 2019, adicionados os lucros distribuídos e deduzidos os saques extraordinários de R$500,00[8]:

  1. Adesões variando entre 80% e 10%, regressivamente em relação aos saldos: saques anuais de R$30,2 bilhões;
  2. Um nível mais baixo de adesões, variando entre 60% e 5% regressivamente em relação aos saldos: saques anuais de R$18,8 bilhões;
  3. Um nível alto de adesões, variando entre 90% e 20%, regressivamente em relação aos saldos: saques anuais de aproximadamente R$34 bilhões.

O percentual de adesões que ocorrer em cada faixa é o que vai determinar o volume efetivo de saques. Não obstante, uma questão crucial nesse caso é estimar qual o volume de saques por demissão sem justa causa e consensual que seria eventualmente reduzido em função dessas adesões ao saque-aniversário. O saldo desses dois movimentos de saques e bloqueios a saques determina o impacto sobre o FGTS para os próximos anos.

Os saques por demissão sem justa causa e consensual somaram, respectivamente, R$67,9 bilhões e R$1,6 bilhão em 2018 (R$35,6 bilhões e R$1,2 bilhão no primeiro semestre de 2019). Constata-se que entre 2010 e 2018, os saques decorrentes de demissões sem justa causa têm tido participação média de 62,28% no total de saques registrado a cada ano, constituindo a modalidade mais importante de saque do FGTS. Já os saques por demissão consensual, modalidade recém-criada, apresentaram crescimento de 47% entre o 1º sem de 2018 e o mesmo período de 2019, mas representam, por enquanto, apenas 1,9% dos saques totais.  

FGTS: DISTRIBUIÇÃO DOS SAQUES EM 2015 E 2018

Estimar o possível impacto redutor da MP889/2019 sobre os saques por demissão é, portanto, fundamental, mas a ausência de publicização detalhada dos saques impede qualquer projeção. É urgente, portanto, a publicização de dados desagregados do FGTS, tais como a distribuição dos saldos e dos saques por faixas de salário e saldo, além dos estudos governamentais que embasaram a MP889/2019.

Vale ressaltar que o nível total de saques define o tamanho do Fundo de Liquidez do FGTS, que é calculado sobre a média móvel dos saques dos últimos 3 meses. O Fundo de Liquidez esteriliza recursos em uma reserva prudencial, reduzindo as disponibilidades orçamentárias para o crédito.

Outro aspecto que não pode ser negligenciado, a opção pelo saque-aniversário, se popularizada, notadamente entre as faixas mais baixas de salário, tende a comprometer a função de pecúlio do FGTS, que até então constitui poupança para auxílio financeiro aos trabalhadores em momentos essenciais de sua vida: demissão, aposentadoria, velhice, aquisição/pagamento da moradia, doenças graves, etc. O comprometimento se dá tanto pelo saque anual sistemático para ampliar os gastos correntes, quanto pelo bloqueio ao acesso ao saldo em caso de demissão sem justa causa, que, como já mencionado, constitui a ocorrência mais importante de saque.

Completa o rol de alterações promovidas pela MP/889, a determinação de reverter a totalidade do lucro anual obtido pelo FGTS como remuneração a ser distribuída aos cotistas, em substituição aos 50% que vinham sendo distribuídos desde 2017. Ao melhorar significativamente a rentabilidade proporcionada pelo Fundo – em 2018, os depósitos do FGTS terão rendido cerca de 6%, superando a rentabilidade da poupança que atingiu 4,62%. Essa mudança em um contexto de taxas de mercado em queda, pode influenciar os cotistas de saldos mais elevados, que tenderiam a aderir ao saque-aniversário para aplicar, a declinarem a alternativa do saque-aniversário. Nesse sentido, a medida deve gerar ainda uma maior pressão por transparência e divulgação das informações do Fundo, para que os cotistas possam fazer o acompanhamento das projeções de resultados.

Acresce-se, por fim, às incertezas que ainda pairam acerca do impacto da MP 889/2019 sobre o FGTS, o fato de que a Medida será ainda apreciada pelo Congresso Nacional, ocasião em que ajustes e mudanças podem ser realizados. Seguem, ainda e cada vez mais, as pressões para utilização de recursos do FGTS para outras finalidades. Recentemente, o Congresso Nacional aprovou o Projeto de Lei n° 1,540/2019, que prevê a autorização de saques para pagamento de curso de nível superior e de cirurgias essenciais à saúde.

Enfatizamos aqui a responsabilidade que deve pesar sobre as decisões que afetam as funções do FGTS: pecúlio dos trabalhadores e funding dedicado à habitação popular, saneamento e infraestrutura urbana. Ratificamos a urgência por maior transparência e detalhamento nos dados do FGTS e de abertura dos estudos que subsidiaram a MP/889.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Data em que o Fundo comemorará 53 anos.

[2] A referida MP autoriza, ainda, o saque, a qualquer tempo, de conta com saldo inferior a R$ 80,00 nas quais não tenham ocorrido depósitos ou saques por, no mínimo, um ano. Esse dispositivo tende a afetar sobretudo as contas inativas, onde é grande a incidência de saldos abaixo desse patamar.

[3] O resultado – de R$12,2 bilhões em 2018, será distribuído integralmente até 31 de agosto.

[4] Pesquisa XP com a população, agosto/2019. Essa pesquisa mapeou ainda, entre os entrevistados, o que farão/fariam com os R$500,00: 46% pretendem pagar dívida; 26%, investir e, 17%, consumir, viajar ou dar entrada em financiamento.

[5] 70% dos saques potenciais das contas inativas são efetivamente realizados, enquanto nas ativas, 90% dos cotistas com saldo em conta de até R$500 sacam; 80% das contas com saldo entre R$500 a R$1mil; 60% de R$1mil a R$5 mil; 40% das contas acima de R$5mil sacam.

[6] O limite é definido por parcela fixa e alíquota percentual, ambas variáveis conforme o valor dos saldos em conta, estabelecendo tratamento diferenciado aos trabalhadores, conforme tabela anexa à referida MP.

[7] Conforme debatido em estudo anterior sobre a relação entre a Reforma Trabalhista e os saques do FGTS, com base na RAIS, desenvolvido por Solange Ledi, Thomaz Ortiz e Claudia Magalhães Eloy.

[8] Utilizando as estimativas hipotéticas aqui apresentadas.

Crédito imobiliário e os índices de preço: indo ao encontro ou de encontro ao mercado?

Teotonio Costa Rezende, em 22/08/2019

O crédito imobiliário, no Brasil, é altamente dependente do crédito direcionado – Caderneta de Poupança e FGTS. Referida dependência é de tal magnitude que não é demais afirmar que o crédito direcionado funciona como uma âncora para o crédito imobiliário. ‘Âncora’, neste contexto, tem duplo sentido: ao mesmo tempo que serve de proteção e apoio para que o crédito imobiliário não ‘naufrague’, em momentos de crise, ao sabor das livres ondas do mercado, também inibe iniciativas que ousem a se mover rumo a novos ‘mares’ e, assim, possa conquistar sua independência em termos de funding e auto sustentabilidade.

Portanto, medidas que possam contribuir para reduzir referida dependência são bem-vindas, porém, não se deve olvidar que, embora quase sempre seja recomendável sair da zona de conforto, a história adverte que tal movimento deva ser realizado de forma focada, com objetivos claros, com uma meta previamente estabelecida e, acima de tudo, linhas de defesa e um sistema eficaz e efetivo de monitoramento.

A alternativa do crédito imobiliário indexado a um índice de preços como, no caso, o IPCA, é um bom começo rumo a soluções de mercado. Mesmo não tendo o poder de alavancar, por si só, as operações de securitização poderá, no futuro, contribuir para a diminuição da grande dependência de crédito direcionado. Particularmente sou favorável mesmo é a completa desindexação do crédito imobiliário, adotando-se explicitamente taxas de juros flutuantes, mas a adoção de um índice real de preços, em substituição à TR, como é o caso do IPCA, pode ser vista como um bom começo.

No entanto, mesmo vendo com muito bons olhos a iniciativa de utilização de índice real de preços em substituição à TR, para que o ‘remédio’ não se transforme em ‘veneno’, cremos ser oportuna uma atenção especial a alguns aspectos como, por exemplo:

i) Transparência – a boa relação entre credores e devedores é muito mais factível em um ambiente em que as regras – direitos e deveres, de ambas as partes – estejam claramente definidas e explicitadas. Assim, não nos parece prudente vender o modelo de crédito atrelado ao IPCA como sendo explicitamente uma política de redução da taxa de juros. Deve-se, isso sim, deixar claro que o tomador obterá um prêmio por correr o risco de uma eventual elevação do IPCA, informando claramente quanto às consequências decorrentes da flutuação do referido indexador. Muito embora se deva dar ênfase às vantagens de não se pagar, como no modelo atual, um caro prêmio de aversão ao risco, não se deve omitir o risco que está embutido nesse novo modelo de negócio.

ii) Risco jurídico – as normas (lei, resoluções e contratos) não devem deixar margens para ambiguidades, pois, se assim não o for, corre-se o risco de, em uma eventual elevação acentuada do indexador, o poder judiciário possa, se acionado, determinar a substituição do referido indexador por outro que seja mais favorável ao devedor.

Nessa mesma linha, as normas e os contratos devem deixar claro que o IPCA não é um componente da taxa de juros, mas sim, um índice de preço destinado a garantir o valor do ativo contra os efeitos da inflação, ou seja, é um fator de atualização monetária. Isso é importante para todas as modalidades de crédito imobiliário, porém, de maior relevância para as operações enquadradas no SFH. Isso porque, referido sistema é bastante regulamentado pelo governo, com destaque para o limite legal de 12,0% a.a. em termos de taxa de juros efetiva. Dessa forma, é vital não deixar nenhuma brecha para que o IPCA possa ser interpretado como componente da taxa de juros, pois dessa forma, em uma eventual elevação desse indexador que possa, agregado à taxa de juros, ultrapassar o limite de 12,0% a.a., não poderá ser questionado o rompimento do teto de juros para o SFH. Da mesma forma, sua clara qualificação como índice de atualização monetária também não deixará margens para que eventualmente se queira, indevidamente, inclui-lo na base de cálculo do CET – Custo Efetivo Total.

iii) Capacidade de pagamento – até que a economia brasileira esteja sustentavelmente equilibrada, entendemos como um grave risco decidir-se por utilizar esse modelo como indutor do aumento da capacidade de pagamento – possibilidade de obtenção de maior valor de financiamento – por meio desse cálculo exclusivamente pelo valor da prestação apurada com base no cupom de juros fixo.

Para se ter uma ideia da magnitude desse impacto, considerando uma pessoa com renda mensal de R$ 32 mil, para um prazo de amortização de 35 anos, no modelo atual, a uma taxa efetiva de juros de 8,5% a.a., com comprometimento de 30% da renda, se obteria um financiamento máximo da ordem de R$ 1.040.000. Para um financiamento atrelado ao IPCA, em que o cupom fixo de juros fosse, por exemplo, de 4,0% a.a. e somente este fosse considerado no cálculo, esse limite subiria para algo em torno de R$ 1.690.000, enquanto ficaria em torno de R$ 1.100.000 se, além do cupom fixo, fosse também utilizado o componente variável – índice de preços e de atualização monetária vigente na data da contratação ou projetado para o futuro. Neste exemplo, foi utilizado, como IPCA, a taxa 3,9% a.a.[1] Alternativamente e, de forma mais simples, poderia, até que se tenha plena confiança na estabilidade econômica, trabalhar com um percentual inferior a 30% como limite para o comprometimento de renda na data da contratação como, por exemplo, 20%.

Ainda em termos do percentual adequado de comprometimento de renda, importante considerar os impactos, sobre a renda disponível do tomador, o fato de a prestação ser reajustada mensalmente, enquanto, via de regra, a renda deste somente é recomposta uma vez por ano.

iv) Evolução das prestações – necessariamente reajustadas mensalmente pelo mesmo indexador do saldo devedor, não devendo se admitir modelos com recálculo anual.

v) LTV – enquanto a economia brasileira não estiver devidamente equilibrada, recomendável não utilizar percentuais superiores a 80%, sendo que o ideal seria de até 70%, até que se atinja maturidade do modelo.

vi) Prazo de amortização – analogamente ao mencionado no item LTV, recomendável evitar prazos superiores a 15 anos.

vii) Sistemas de amortização – muito embora não cansemos de afirmar que a Tabela Price é um modelo matemático consistente e, não por acaso, o mais utilizado nas economias maduras, o modelo com indexador IPCA não recomenda, de forma alguma, a adoção desse sistema. Isso porque, por iniciar com uma prestação de menor valor do que no SAC, em uma eventual elevação do IPCA, os impactos sobre o comprometimento de renda e sobre a relação saldo devedor x garantia, podem se transformar em um forte indutor à inadimplência.

viii) Público-alvo – sem prejuízo de, em um futuro próximo, com a economia plenamente estabilizada, vir a ser utilizado até mesmo para a Habitação de Interesse Social, o momento atual e até mesmo para o teste adequado desse modelo, o recomendável é que seja aplicado, nesta fase inicial, apenas para tomadores de classe média e classe alta de renda. Deve-se levar em conta que o público de baixa renda tem menor flexibilidade orçamentária e menor capacidade de defesa diante de uma eventual elevação acentuada do IPCA e, portanto, caso se opte pela adoção desse modelo, tem que se estar ciente dos riscos de uma eventual intervenção do governo, via subsídios temporários, na hipótese de a inadimplência se elevar a níveis insustentáveis.

Com o objetivo de evidenciar a viabilidade de utilização do modelo indexado ao IPCA, consideremos os seguintes exemplos hipotéticos:

Valor do Financiamento: R$ 1.690.000,00

Valor do imóvel: R$ 2.110.000,00

Renda familiar mensal: R$ 32.000,00

Prazo: 35 anos

Taxa efetiva de juros: 4,0% a.a.

LTV inicial: 80%

Comprometimento de renda inicial: 29,9% no SAC e 23,2% na TP

Evolução da renda – linear em torno de 80% da evolução do IPCA (perda real)

Evolução do valor do imóvel – linear em 85% da evolução do IPCA (desvalorização real)

Cenário A: economia estável, com IPCA mantido constante em 3,9% a.a., durante todo o período de 35 anos.

Conforme evidenciado no Gráfico I, mesmo se tendo concedido o financiamento pelo valor máximo com base apenas no cupom fixo e se considerando uma perda real de renda frente ao IPCA, o comprometimento de renda, no SAC, não ultrapassou 30%, iniciando em 29,9% e, decrescendo gradualmente até fechar em 16,4%. No entanto, no caso da TP, mesmo tendo iniciado em 23,2% e mantido estável o indexador, o comprometimento de renda rompe com os 30%.

Em termos de LTV, de acordo com o evidenciado no Gráfico II, tanto no SAC quanto na TP, mesmo se considerando uma desvalorização real dos imóveis frente ao IPCA, em ambos os sistemas a LTV se mantém decrescente, embora em menor velocidade na TP.

Ainda neste cenário, caso se optasse pelo valor máximo de financiamento em função da renda, considerando o valor da taxa de juros fixa e do indexador e, portanto, o financiamento fosse de R$ 1.100.000,00 para um imóvel de R$ 1.375.000,00, isto é, mantendo a LTV inicial de 80%, o comprometimento de renda inicial, no SAC, seria da ordem de 20% e se manteria decrescente, enquanto na TP iniciaria em 15% e atingiria 20% ao final do prazo de amortização.

Nota-se, portanto, que em um cenário de economia estável, com o rigor devido na definição do limite máximo de financiamento, a adoção do IPCA é plenamente viável.

Gráfico I

Gráfico II

Cenário B: neste caso, traçamos um cenário de ‘terra arrasada’, em que o IPCA, na data de contratação, era de 3,9% a.a, porém, sobe rapidamente e passa a flutuar entre 14% e 20% a.a.

Como em momentos de crise e inflação elevada, ocorre maior perda salarial e, também, não raramente maior desvalorização real dos imóveis, consideramos que os salários recuperarão apenas 70% da variação do IPCA, enquanto os imóveis recuperarão 80% deste.

Para o caso do financiamento de R$ 1.690.000,00, o comprometimento de renda, no SAC, que se inicia em 30%, vai em um crescente até superar 50% da renda familiar. Na TP, referido comprometimento, embora inicialmente seja 23,1%, cresce em ritmo acentuado até comprometer 100% da renda familiar. Daí nosso entendimento de que não é muito recomendável, nessa fase da economia brasileira, utilizar o modelo como instrumento de aumento da capacidade de pagamento (maior valor de financiamento) e, também, que a TP não é um sistema de amortização adequado para este modelo, em uma economia ainda instável.

Quanto à LTV, mesmo neste cenário de ‘terra arrasada’, ela ainda seria mantida relativamente sob controle.

Caso o financiamento máximo em função da renda tivesse ficado limitado a R$ 1.100.000,00, mesmo com a forte elevação do IPCA, o comprometimento de renda no SAC, embora crescente, não atingiria limites insuportáveis, partindo de próximo a 20% e chegando ao final em torno de 35%. Quanto a TP, ratifica-se sua inadequação para este modelo de financiamento, saindo de 15% e ultrapassando 65% ao final. Quanto a LTV, mantém-se em níveis aceitáveis.

Gráfico III

Gráfico IV

Dessa forma, desde que implementado de forma gradativa, com prudência e transparência, entendemos que o modelo de financiamento indexado ao IPCA ou a outro índice real de preços, poderá contribuir positivamente para o mercado de crédito imobiliário brasileiro.

Mesmo que, por uma questão de aversão ao risco, não haja grande demanda inicial por parte dos tomadores, é importante insistir nesta estratégia do crédito imobiliário indexado a índices reais de preços. Quem sabe, em um futuro não muito distante, possamos ter dois modelos, um com taxa de juros fixa, sem indexador, com o devido preço de aversão ao risco, e outro com taxas juros flutuantes, com o devido prêmio de não aversão ao risco.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Nesses cálculos, bem como nos exemplos seguintes, apenas para fins de simplificação, foi considerada apenas a prestação de amortização e juros, não levando-se em conta o valor dos acessórios e nem tampouco outras variáveis consideradas em modelos de credit score. Portanto, em um ambiente real, referidos valores seriam um pouco inferiores, porém, isso não afeta os argumentos ora utilizados.

Indexação de Financiamento Habitacional e Variação Salarial

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 20/08/2019

Circula atualmente a proposta de se tomar o IPCA como indexador para o reajuste de financiamentos habitacionais em substituição à TR. Tal mudança serviria para aumentar a captação de recursos para o financiamento habitacional, na medida em que permitiria garantir ao aplicador o repasse da variação de preços. Mostraremos a seguir dois efeitos pelos quais tal proposta pode ter efeitos deletérios para o financiamento de longo prazo pelas famílias que auferem renda do trabalho, resultando em dificuldade no acesso ao crédito, no aumento dos riscos de longo prazo e das probabilidades de default.

Primeiramente, cabe ressalvar que embora a TR não seja propriamente um índice de variação de preços, e não deva ser usada como tal, ela consiste de fato em um indexador que ajusta os juros efetivamente pagos ao poupador, servindo para sustentar uma maior taxa real de retorno num ambiente em que os preços não são suficientemente estáveis.

De outro lado, o índice IPCA responde prontamente a variações de preços nos principais itens da cesta típica de consumo dos brasileiros. Já os salários, que em tempos de crescimento econômico tendem a crescer, em média, acima da inflação, são caracterizados por outra dinâmica. Por isso, chamamos a atenção aqui para a heterogeneidade e a estabilidade dos rendimentos que compõem o salário médio, e para a maneira pela qual um reajuste das prestações do financiamento habitacional pela inflação atinge os mutuários de maneira desigual.

A estabilidade das fontes de renda pode ser capturada pelas diferenças entre o que o IBGE chama de rendimento médio “habitual” e o rendimento médio “efetivo”. O rendimento efetivo corresponde à renda que a família de fato auferiu no mês, computando-se aí qualquer renda eventual, mas não fixa, que ela tenha tido. Já o rendimento habitual corresponde ao valor que a família espera receber mensalmente. A lacuna entre o rendimento habitual e efetivo está relacionada à instabilidade das fontes de renda que compõem o orçamento familiar. É dizer, uma parte do que as famílias ganham não é oriunda de fonte regular e constante.

Gráfico: Rendimento Médio – Pessoas Ocupadas com Rendimento de Trabalho (R$ correntes)

Repare-se o movimento que ocorre a partir da crise brasileira, a qual se desenha já em 2014, refletindo-se na queda dos rendimentos habituais em 2015 e 2016. Neste mesmo período os rendimentos efetivos continuam crescendo em valores nominais, ampliando-se a defasagem entre a renda efetiva e a habitual. A procura das famílias por fontes alternativas (e menos regulares) de renda poderia explicar esse movimento.

Por sua vez, o início de uma recuperação dos rendimentos (novamente, em valores nominais), visto a partir de 2017, não chegou a estreitar essa defasagem até o nível em que se encontrava anteriormente. Este fato já constitui, por si só, motivo para se esperar uma maior volatilidade dos rendimentos quando tomados individualmente, ao invés de agregados como apresentamos aqui.

A segunda razão para a heterogeneidade das variações salariais está em como a crise (ou eventualmente o crescimento) afeta desigualmente os distintos setores da economia. Isto significa que os salários podem estar caindo em alguns setores e concomitantemente aumentando em outros.

Hoje, entende-se que no longo prazo o crescimento econômico altera a composição setorial da economia, o que decorre como consequência necessária do processo de mudança tecnológica. Contudo, já no médio prazo pode haver variações importantes entre os setores, refletindo-se nos salários que oferecem. Isto ocorre quando passamos de uma conjuntura a outra experimentando mudanças nas variáveis chave econômicas, como quando, por exemplo, mudanças na relação entre taxas de juros e salários (que irão alterar o favorecimento relativo de setores mais intensivos em trabalho em relação aos intensivos em capital, favorecendo um e desfavorecendo o outro); ou quando passamos por longo período de câmbio em descompasso com seu patamar de equilíbrio (alterando pois o favorecimento relativo entre setores exportadores e setores intensivos em insumos importados).

Gráfico: Salário Nominal Médio – Setores selecionados (Índice: Média 2012 = 100)

Ressalva-se que embora seja verdade que grande parte da variação salarial intrassetorial seja devida a demissões seguidas de contratações por salários mais baixos, muitos trabalhadores de especialização média ou maior (considere, por exemplo, metalúrgicos, técnicos de comunicação e informação, serviços de reparos e manutenção, etc.) podem ver-se confinados aos setores em cujas atividades se especializaram.

Por fim, destacamos que, ainda que de maneira geral qualquer regra de reajuste pela média atingiria os mutuários de maneira desigual, ocorre, porém, que a correção pela inflação tende a repassar mais prontamente que a TR o fator corretivo às prestações. Com isso, há menos espaço para que os salários, após sofrerem choques como o visto nos anos recentes, se recomponham em seu poder de compra. Deste modo, a inflação impacta de maneira diversa, e particularmente pesada para alguns, a capacidade de pagamento dos financiamentos. Ainda, se explorarmos a decomposição dos rendimentos entre as classes de renda, exercício que não cabe no escopo deste texto, certamente encontraremos menor estabilidade de renda nas faixas de menor rendimento.

Deste modo, ainda que a indexação dos financiamentos possa parecer atraente para impulsionar o desenvolvimento da captação das fontes de mercado, algo que temos tentado há mais de duas décadas, ela põe em risco a sustentabilidade do sistema de financiamento. Embora o momento pareça promissor dada a atual baixa da taxa de juros, ainda é cedo para garantir um cenário de estabilidade no longo prazo.


O custo da taxa de administração para o cotista do FGTS

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 13/08/2019

São frequentes as críticas sobre a rentabilidade dos depósitos no FGTS, mas uma das maneiras de equacionar essa questão, que têm passado ao largo dos debates, é a redução da elevada taxa de administração paga pelo Fundo. Este artigo busca lançar luz sobre essa questão.

A taxa de administração do FGTS equivale a 1% sobre os ativos totais do Fundo[1]. Esta taxa compreende a remuneração dos serviços de gestão do seu agente operador (CAIXA) que abrangem: i) passivo (gestão das contas vinculadas, incluindo saques e depósitos); e ii) ativos (carteiras de operações de crédito e dos investimentos em títulos e valores mobiliários). Um peso significativo nas contas do Fundo, essa taxa correspondeu a, em média (2002/2017), 13,8% das despesas totais do FGTS, incluindo os descontos concedidos e as despesas com a remuneração paga aos depósitos:

  • Em 2016 o FGTS pagou R$4,8 bilhões em taxa de administração, enquanto pagou, em rendimentos às contas vinculadas, R$19,3 bilhões;
  • Em 2017 foram R$4,9 bilhões pagos a esse título, contra R$14,3 bilhões pagos de rendimento das contas vinculadas.

Entre 2002 e 2017 essa taxa consumiu 33% do total de receitas produzidas pelas carteiras de empréstimo para habitação, saneamento e infraestrutura urbana: enquanto essas carteiras produziram R$69,1 bilhões em receitas, a taxa de administração acrescentou R$27 bilhões às despesas do Fundo (em R$ de dez/2017).

Contrário ao que seria esperado em termos de transparência em um fundo com as características peculiares do FGTS, não há um detalhamento dos custos de gestão individualizado por cada um desses serviços.Porém, é fato que o avanço da informatização vem reduzindo de maneira significativa os custos do gestor, notadamente na gestão do passivo, bem como no número de funcionários dedicados. Por exemplo, como reconheceu a própria CAIXA na Demonstração Financeira do ano de 2009: “ao aderir ao serviço [de envio de extrato] pelo celular o trabalhador deixa de receber em casa o extrato mensal em papel” promovendo economia significativa. Para se ter uma ideia da dimensão disso, em 2017 foram emitidos 209 milhões de extratos por SMS e 21,5 milhões por e-mail[2], sinalizando o aumento das adesões aos serviços digitais. O APP FGTS disponibiliza os serviços de extrato, créditos complementares, atualização de endereço e localização de pontos de atendimento da CAIXA de modo eletrônico.

Já na gestão dos ativos, considerando as metas de performance historicamente estabelecidas de modo desvinculado de uma remuneração mínima relativamente ao mercado, seria de se esperar uma consequente redução na taxa de administração, dado o menor esforço de gestão demandado.

Há, ainda, uma série de serviços que são pagos separadamente e que, portanto, não estão sob a responsabilidade do gestor, nem são cobertos por esta taxa, mas por pagamentos contabilizados na rubrica “despesas administrativas”. Esses compreendem os serviços de fiscalização dos recolhimentos realizados pelo antigo Ministério do Trabalho (atual Secretaria Especial de Previdência e Trabalho do Ministério da Economia), os de inscrição em Dívida Ativa dos débitos dos empregadores para com o FGTS, a cargo da Procuradoria Geral da Fazenda Nacional (PGFN), os de publicidade e publicação, terceirizados, além de custos com emolumentos judiciais e cartorários. Em 2017 esses serviços custaram aproximadamente R$74 milhões.

Uma taxa de administração no patamar de 1% dos ativos é demasiado elevada no comparativo com as taxas cobradas por gestores de fundos de mercado. Vale ressaltar que há, ainda, uma cobrança em duplicidade: além da taxa cobrada ao FGTS, incide sobre o patrimônio líquido do FI-FGTS outra taxa de administração de 1%, sendo que o patrimônio do FI foi constituído com aportes de capital oriundo do Patrimônio Líquido do próprio FGTS. Em ambos os casos, o pagamento se dá de forma independente da performance da gestão relativamente aos parâmetros de mercado. Em 2017, a CAIXA recebeu R$249,9 milhões pela administração do FI (em 2016 foram R$255,7 milhões).

Ademais, na comparação com as taxas de administração de mercado é preciso considerar as características peculiares do FGTS, que o diferenciam de demais fundos de investimento. Em primeiro lugar, o volume de recursos – mais de meio trilhão de reais – propicia ganhos de escala ao gestor. Em segundo, o aspecto da compulsoriedade dos depósitos, que desobriga o gestor da tarefa de conquistar e fidelizar investidores, ou seja, não há custo de captação de cotista. Esses diferenciais já indicam que a taxa de administração do FGTS deveria ser inferior às taxas praticadas pelo mercado em fundos de investimento.

Há, por fim, vantagens indiretas para o gestor, tais como a posse de informações de milhões de cotistas, que formam uma base consistente para subsidiar a atividade de concessão de crédito e contribuem para a colocação de outros produtos de empresas de seu conglomerado (cross-sale), além da eventual venda direta de títulos ao próprio Fundo.

Parece razoável considerar que em um cenário de competição, o acesso ao banco de dados e às possibilidades que o FGTS oferece pode adquirir valor comercial e que essas vantagens tendem a compensar determinados custos de gestão, contribuindo para uma significativa redução da taxa de administração, relativamente ao praticado comumente no mercado.

A revisão da taxa de administração é mais urgente neste momento em que há maior dificuldade do Fundo em gerar e reter recursos. A atual conjuntura de queda das taxas de juros com a Selic em 6%, configura um novo cenário para a gestão de fundos financeiros, o FGTS incluso: com receita de rentabilidade em queda, as despesas também precisam cair. Isso demanda mais do que nunca, uma gestão mais eficiente e menos onerosa.

O advento da distribuição dos lucros aos cotistas – iniciado pela Lei 13446/2017[3] que determinou a distribuição de 50% do resultado, recém ampliada para 100% pela MP 889/2019 – aumenta a expectativa de resultados e tende a colocar em maior evidência a questão da taxa de administração do Fundo. 

Não se pode, contudo, ignorar o fato de que a elevada taxa de administração paga pelo FGTS contribui para turbinar os lucros da CAIXA – essa taxa correspondeu a 67%, em média, do lucro líquido do banco entre 2012 e 2016 – que, por sua vez, alimentam, por meio das transferências de dividendos, o caixa do governo e ajudam a cumprir a meta de superávit primário. Segundo noticiado pelo Estadão[4] na semana passada, para desbloquear as despesas do orçamento e fechar as contas, o governo pretende antecipar o recebimento de dividendos das estatais. A CAIXA paga dividendos obrigatórios de 25% e pode distribuir outros 25%, totalizando 50% de repasse. Em 2018 a CAIXA divulgou um lucro líquido contábil de R$ 10,4 bilhões, tendo recebido, naquele ano, cerca de R$5,4 bilhões em taxa de administração do FGTS[5].

Assim como nos anos anteriores fosse a taxa significativamente reduzida, parte desse dinheiro poderia ter ido parar nas contas dos cotistas pela via da distribuição de resultados. Essa questão assume maior relevância, à medida que a busca pela produção de resultado (lucro), já com tendência declinante, passa a afetar o cotista. Custos elevados e ineficiências na gestão do Fundo ameaçam, sobretudo, a concessão de descontos que têm viabilizado a expansão e a focalização do FGTS no segmento popular, concessão esta que está ancorada na produção de receitas financeiras, também declinantes.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Calculada com base nos saldos do balancete do mês anterior, conforme a Resolução CCFGTS 570/2008.

[2] Segundo as respectivas Demonstrações Financeiras.

[3] A MP nº763/2016, a partir do exercício de 2016 será distribuído, até 31 de agosto do ano seguinte ao exercício de apuração do resultado, 50% do resultado do exercício para todas as contas vinculadas, respeitando a proporcionalidade do saldo de cada conta em 31 de dezembro do exercício base.

[4] Adriana Fernandes; “Para fechar as contas, governo quer R$13 bi de dividendos das estatais.”8 de agosto de 2019.

[5] Sendo R$244,8 milhões pelo FIFGTS, segundo a DF2018 do FI já publicada, e o restante de taxa do próprio FGTS, estimado, a partir de balancetes parciais, pois ainda não foi pulicada a DF2018 do FGTS.