A retomada do mercado habitacional

Ana Maria Castelo em 09/12/2019

Em duas divulgações diferentes, o IBGE trouxe más e boas notícias para a construção. As más notícias foram as revisões para baixo do PIB setorial de 2017 e 2018, que passaram de -7,5% para -9% e de -2,5% para -3,8% respectivamente. Dessa forma, a retração acumulada nos anos de 2014 a 2018 alcançou 30%! Ou seja, o PIB da construção de 2018 voltou ao patamar de dez anos.

A revisão dos números mostrou uma crise mais severa que a estimada anteriormente e também uma base bastante deprimida no início do ano.

As boas notícias vieram de 2019: os números do terceiro trimestre apontaram um crescimento da atividade bastante expressivo, confirmando a melhora já registrada no segundo trimestre. Com esses resultados, o PIB da construção passou a acumular alta de 1,7%, o que torna uma variação de 2% no ano uma taxa muito provável.

Outros indicadores também já vinham apontando a mudança de sinal da atividade como a produção da indústria de materiais, as vendas do comércio varejista, o mercado do trabalho e, por fim, os índices de confiança empresarial.

A partir dessa constatação positiva surge a preocupação com a sustentação desse movimento. O que remete a outra questão: quais forças estão movendo o setor.

A pergunta não tem resposta única. Vale lembrar que o PIB setorial tem componentes distintos. Considerando a origem da produção, o valor adicionado pela construção pode ter origem nas obras e reformas realizadas pelas empresas formalmente constituídas ou por pequenos empreiteiros ou ainda pelas próprias famílias (autoconstrução). De acordo com os últimos dados da Pesquisa Anual da Construção, 58% do PIB tem origem na produção empresarial e o restante vem das famílias e pequenos empreiteiros. No entanto, essa parte menor do PIB responde por cerca de 52% da demanda por materiais de construção.

Do valor adicionado pelas empresas, 42% vem do segmento de edificações, 31% da infraestrutura e 27% de serviços especializados (empresas que realizam a parte de acabamento e instalações).

Infelizmente, os números das Contas Trimestrais não permitem saber a origem do crescimento. Assim, é preciso analisar outros indicadores.

O comércio varejista de materiais de construção dá uma pista importante sobre a força das famílias nesse movimento. De janeiro a setembro, o volume de vendas de materiais de construção registrou expansão de quase 4% na comparação com igual período de 2018. A liberação dos recursos do FGTS deve dar ainda mais impulso a esse crescimento no último trimestre do ano. Assim, pode-se afirmar que o PIB da construção que tem origem na produção de pequenos empreiteiros e das famílias vai crescer em 2019 e representará uma parte importante do resultado alcançado.

Do lado empresarial também há sinalizações positivas, embora com taxas mais comedidas. Tanto a pesquisa de emprego, quanto a Sondagem da Construção da FGV confirmam o movimento de recuperação da atividade. A Sondagem realizada com empresas de todo país mostrou que de dezembro até novembro, o Indicador de Situação Atual (ISA), que capta a percepção empresarial sobre os negócios no momento corrente, cresceu 6,6 pontos. Na comparação novembro de 2018, a alta foi de 7,2 pontos

A sondagem permite identificar a origem do crescimento. Nessa comparação interanual, a principal contribuição veio da infraestrutura, seguida por serviços e por fim, pelas edificações.

Índice de Situação Atual da Construção (ISA), composição da taxa interanual

Fonte: FGV

A pesquisa de emprego com base nos dados do Caged mostra dinâmica semelhante. Ou seja, crescimento da atividade empresarial puxada especialmente pelos segmentos de infraestrutura e serviços.

Os números parecem ir contra um certo consenso de crescimento impulsionado pelo mercado imobiliário.

Na verdade, é preciso notar que, de fato, há fortes indícios de melhora do mercado imobiliário. As pesquisas apontam crescimento expressivo das vendas e lançamentos em 2019. A cidade de São Paulo vem tendo um desempenho destacado. Goiânia, Curitiba e Salvador também registram bons resultados de acordo com a pesquisa da Câmara Brasileira da Construção. No entanto, esse ainda não há um movimento disseminado pelo país. E o ciclo de produção é longo. Assim, essa dinâmica ainda não está se traduzindo em atividade, ou seja, as obras não começaram efetivamente. Por outro lado, tanto a sondagem como a pesquisa de emprego apontam crescimento da atividade em preparação de terrenos, um segmento antecedente das obras.

Isso significa dizer que é possível esperar que nos próximos meses, o emprego em edificações irá registrar taxas mais robustas de crescimento, passando a contribuir de forma mais direta para o crescimento da atividade como um todo.

Enfim, os números mostram um ciclo se iniciando: em 2020, o mercado imobiliário deve impulsionar mais fortemente o setor. Ainda assim, a estimativa para o PIB da construção em 2020 não supera a taxa de 3%. Nesse ritmo, o setor levará mais de dez anos para retomar o pico alcançado em 2013.

Além de aumentar o ritmo de crescimento, será preciso sustentá-lo. No entanto, deve-se considerar que ainda há muitas incertezas no horizonte. A maior delas diz respeito aos fundings de financiamento habitacional, especialmente o FGTS que sustenta o investimento em habitação social.  O FGTS atende as famílias de menor renda por meio do Programa Minha Casa Minha Vida. Atualmente há dúvidas sobre a continuidade do programa e sobre a capacidade do fundo continuar financiando essas famílias nos próximos anos.

Por fim, para a continuidade do crescimento do mercado imobiliário, não basta apenas a redução da taxa de juros, a redução da taxa de desemprego e aumento da renda das famílias será decisivo.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.

Taxa fixa ou variável, indexada à TR ou IPCA? As novas modalidades de crédito habitacional

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 26.11.2019

No Brasil o crédito habitacional ainda é preponderantemente dependente dos recursos  captados por intermédio de contas de poupança (SBPE) e dos depósitos compulsórios recolhidos ao FGTS pelos empregadores, em contas individuais dos trabalhadores (sistema conhecido como SFH). Em consequência, mais de 98% do estoque do crédito imobiliário tem a correção vinculada à TR por ser esse o índice utilizado na remuneração desses recursos desde março de 1991.

Mesmo com as fontes dos recursos atreladas à TR, alguns agentes financeiros têm realizado contratações utilizando outros indexadores ou mesmo operações com taxas fixas, ainda que minoritariamente. Conforme demonstrado no gráfico, em julho de 2014, por exemplo, não havia operações de crédito imobiliário no SFH (residencial e não residencial) com reajuste vinculado ao IPCA, mas atualmente essas operações representam cerca de 0,03%. Com reajustes vinculados a outros índices de preços, em 2014 havia cerca de 0,24% do saldo e em 2019 o volume representa 0,41% correspondendo a cerca de R$ 2,55 bilhões. As operações contratadas a taxas fixas, que em 2014 chegaram a representar 1,34%, em 2019 tiveram a participação reduzida para 0,87%, mas o volume corresponde a cerca de R$ 5,48 bilhões (as exclusivamente residenciais, no âmbito do SBPE, somavam R$874,1 milhões em dez/2018[1]).

Com a redução da SELIC aos níveis mais baixos desde que essa taxa foi criada e diante das expectativas de que haverá novas reduções, a configuração dos saldos dos financiamentos imobiliários tenderá a se alterar, com a possibilidade de as operações vinculadas à TR perderem um pouco de participação. Neste sentido, merece destaque o anúncio feito pela Caixa, em agosto de 2019, de que incentivará o crédito habitacional indexado ao IPCA, mantendo assim a taxa ajustável, mas mudando o índice de atualização. A atualização por índice de preços tem como uma das vantagens a possibilidade de serem oferecidas com a parcela referente às taxas de juros mais baixas reduzindo o valor da prestação inicial. Por outro lado, a adoção de índice de preços como referencial de reajuste aumenta o risco para o tomador do crédito posto que atrela tanto a prestação quanto a evolução do saldo devedor à inflação, bem mais volátil que a TR. Alguns artigos foram postados neste blog sobre esse tema.

Além da adoção de indexação pelo IPCA, a CAIXA anunciou, mais recentemente, que deverá passar a ofertar crédito com taxa prefixada a partir de algum momento no próximo ano. Como observado no gráfico anterior, o crédito a taxas fixas no SFH não é exatamente uma novidade, existe desde fim de 2006 e teve seu pico em ago/2010 quando a carteira prefixada alcançou um volume de R$ 2,4 bilhões estimulada pela queda da Selic registrada naquela época, embora tenha sido uma modalidade sem escala significativa[2]. Outros agentes financeiros também já declararam que colocarão esse tipo de crédito na prateleira, mas apenas para um público mais seleto.

Em relação aos originadores dos créditos, a principal preocupação é, sem dúvida, o risco de descasamento em relação ao funding utilizado, o que sinaliza que a pretendida oferta de crédito a taxas prefixadas demanda a substituição das fontes atreladas à TR por fontes do SFI. Outra preocupação consiste na possibilidade de haver pré-pagamento da operação, no entanto, esse risco pode ser administrado, tendo em vista que essa hipótese somente preocuparia caso as taxas oferecidas pelos demais agentes se reduzissem substancialmente em relação às praticadas no momento da contratação. Essa possibilidade existe, mas considerando os atuais níveis praticados, a redução se houver não deverá ser suficiente para levar a que um grupo grande de tomadores quitem suas dívidas.

Assim, o atual anúncio da Caixa de resgate da modalidade de crédito com taxa fixas, antecipando uma medida que só entrará em vigor em algum momento do próximo ano sugere tratar-se de uma estratégia para testar a reação do mercado.

Outro aspecto positivo da ampliação das modalidades de crédito imobiliário é a geração de recebíveis que sejam compatíveis com estruturas alternativas de aumentar o funding para o mercado imobiliário, como é o caso da securitização.  Em relação a esse aspecto releva destacar que o crédito SFH tradicional indexado à TR demonstrou não ser securitizável[3] com as sinalizações indicando que para ampliação desse mercado é necessário gerar recebíveis atrelados a indexadores de mercado, tais como DI, IPCA ou IGPM. Vale ressaltar, entretanto, que embora regulamentado desde 1997, os CRI residenciais ainda têm baixa demanda no Brasil: CRI com lastro devido por pessoas físicas representaram apenas 6,8% das emissões em 2017 e 12,2% em 2018.  Ainda predomina, portanto, o lastro em crédito imobiliário corporativo e de risco de crédito concentrado. Segundo o anuário Uqbar 2019, dos CRI emitidos em 2018, boa parte teve remuneração atrelada à Taxa DI, deixando em papel secundário os índices de inflação, mais comuns em contratos imobiliários residenciais fora do SFH.

Com a Selic no seu menor patamar histórico, é provável que haja uma mudança nesse quadro, com aumento do apetite por CRI e nesse cenário é possível supor alguma demanda por CRI a taxas prefixadas. Tudo vai depender da taxa a ser ofertada aos investidores e das mudanças no perfil de prazo, risco e retorno dos investimentos, mas mesmo com rating alto, a hipótese é que a taxa prefixada seja elevada para tornar os CRI razoavelmente atrativos.

Assim, partindo da hipótese de que um dos objetivos da anunciada ampliação da oferta de crédito imobiliário pré-fixado seja a securitização, a questão central é a taxa de juros definida para o crédito prefixado que atenderá a demanda dos tomadores, notadamente no atual contexto de redução das taxas de juros, versus a taxa de juros que atrairia os investidores para os CRI gerados. Essa equação tende a ser desafiadora na atual conjuntura em que o mercado vem praticando as menores taxas no crédito indexado a TR, com mínimas entre 6,75% (CAIXA) e 7,7% (Inter). Juros prefixados tendem a ser, tudo o mais constante, mais elevados que juros ajustáveis posto que essas refletem as taxas de curto prazo, em geral mais baixas que as de longo prazo.

Vale destacar que os diferentes níveis de taxa resultam em diferentes níveis de alavancagem de crédito: taxas ajustáveis mais baixas permitem a um determinado mutuário acessar um maior valor de financiamento, tudo o mais constante.

A prefixação oferece, como principal vantagem para o tomador do crédito, a previsibilidade ao eliminar a incerteza acerca do comportamento futuro dos juros de mercado ou do indexador. Ou seja, essa modalidade protege o mutuário de aumentos significativos nas prestações quando as taxas de juros (ou o indexador do contrato) sofrem elevação abrupta. Se a expectativa é de alta na taxa de juros, a oportunidade de contrair crédito de longo prazo em uma taxa de juros travada, permite a segurança de manter o financiamento nessa taxa definida em um momento de baixa, o que pode ser determinante para a sustentação dos pagamentos ao longo do prazo da dívida. Já quando ocorre o inverso, as taxas caem após a contratação, o mutuário perde a oportunidade de usufruir dessa redução que se dá automaticamente quando o contrato é feito a taxas ajustáveis. Em caso da redução das taxas em algum momento após a contratação de crédito a taxas pré-fixadas há sempre o recurso da portabilidade, já regulamentada no Brasil, que permite ao mutuário transferir seu crédito para outra instituição de modo a reduzir as taxas de juros, mas essa transferência envolve custos de transação que podem ser eventualmente superiores à economia oferecida pela redução da taxa.

Por sua vez, se a taxa fixa ofertada é considerada conjunturalmente baixa e o contrato tem prazo longo, optar pela taxa prefixada pode resultar em significativa economia ao longo do prazo do contrato. Mas tudo depende do comportamento da taxa de juros ao longo de todo o prazo do financiamento. Vale ainda notar que, com a TR zerada consistentemente desde set/2017, função da queda da taxa Selic, o crédito indexado à TR, na prática, tem funcionado como se regido a uma taxa de juros fixa.

Do ponto de vista do mutuário, portanto, a expansão do menu de oferta com diferentes modalidades de juros – prefixado, ajustável por diferentes índices ou híbrido – é benéfica, porém apenas para os mutuários que têm escolha e que conseguem, de fato, compreender riscos e vantagens de cada modalidade, podendo optar pela mais adequada para o seu perfil. Caso haja efetivamente espaço para escolha, essa decisão deve considerar uma série de questões tais como o tamanho da prestação que o orçamento familiar é capaz de suportar, se há folga no orçamento para elevação da prestação, qual a expectativa com relação à taxa de juros e inflação no horizonte que se consegue vislumbrar, bem como a expectativa com relação ao fluxo de receitas e despesas futuras da família e, por fim, por quanto tempo o mutuário planeja permanecer com o imóvel, notadamente no caso de modalidade híbrida (fixada por alguns anos e depois reajustada em uma frequência predeterminada).

Há ainda o aspecto da transmissão da política monetária. Em países em que o crédito habitacional é significativo em relação ao PIB e ao crédito total, a predominância de financiamentos a taxas ajustáveis eleva a sensibilidade às taxas de curto prazo definidas pelo Banco Central: alterações na taxa de juros (cortes ou elevações) têm impacto direto na prestação do financiamento e na renda disponível para consumo. Também altera o custo de um novo financiamento interferindo na demanda por e nos preços dos imóveis habitacionais.

No contexto internacional tanto nos EUA quanto na maior parte dos países europeus a oferta de crédito habitacional a taxas de juros fixas está presente. Nos EUA, desde a crise de 2008, a taxa prefixada (FRM) vem sendo preferida: menos de 10% dos mutuários escolheram taxas ajustáveis em ago/2017 (CoreLogic e Freddie Mac). Na Europa o cenário é diversificado: na Bélgica 68% das hipotecas de 2018 foram contratadas a taxas fixas, esse índice foi de 50% na Dinamarca, enquanto as taxas variáveis prevaleceram na Suécia, em 69% e na Polônia, em 100%[4]. De modo geral as taxas variáveis incidiram em apenas 28% do crédito habitacional contratado na UE ao longo de 2018[5]. A modalidade híbrida – que define uma taxa fixa por um período que pode ser de 3, 5, até 10 anos ou mais e a partir daí estabelece a repactuação a uma dada frequência – também está presente em 74% das hipotecas na Holanda e 57% na Áustria[6].

No Chile, a maior parte do crédito hipotecário é concedido a taxas fixas[7]. No México, o crédito ofertado no âmbito do Infonavit vem sendo contratado a taxas fixas desde fevereiro de 2015. No Brasil, a diversificação das modalidades de oferta de crédito habitacional é importante para ampliar essa modalidade de crédito cuja participação no PIB está estacionada desde 2015 em torno de 10%.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Sendo R$ 661,6 milhões nas condições do SFH e o restante no IMERC, com participação majoritária de cerca de 61% dos bancos privados.

[2] https://www.imovelweb.com.br/noticias/mercado-imobiliario/caixa-lanca-financiamento-com-prestacoes-pre-fixadas/

[3] Exceto por meio dos incentivos regulamentares incluídos nas normas de direcionamento do SBPE entre 1997 e 2018, quando era permitido computar CRI para cumprir a exigibilidade. Por conta desses incentivos, o Mapa 4 ainda registrava, em dez/2018, R$ 24,5 bilhões de CRI indexadas à TR e encarteiradas pelos bancos, preponderantemente os bancos privados.

[4] A taxa de juros média (não ponderada) do crédito habitacional na Europa estava em 2,5% em 2018, de acordo com a European Mortgage Federation (Hypostat, 2019).

[5] Em 2017 foram 24%. Essas estatísticas consideram 77,5% das carteiras de crédito de 28 países da EU (EMF, Hypostat, 2019).

[6] No caso da Áustria esse índice correspondeu a taxas prefixadas por períodos curtos, de até 5 anos, enquanto que na Holanda 27% tiveram a prefixação por períodos curtos e 47% por períodos entre 5 e 10 anos (EMF, Hypostat, 2019).

[7] Segundo a ABIF (ago/2018) as taxas de juros chilenas se comparam favoravelmente àquelas de economias desenvolvidas com um spread médio de 1,9% entre as taxas do crédito hipotecário e as taxas de títulos do tesouro de 10 anos.

A Selic em mínima histórica de 5%: E a caderneta de poupança?

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves

Com mais uma redução na taxa de juros referência da economia – Selic – para 5% a.a., a poupança passa a render 3,5% a.a. (70% da Selic), 0,6 p.p. acima da inflação registrada nos últimos 12 meses de 2,89% (out/2019). As expectativas de inflação para 2019, 2020, 2021 e 2022, segundo a última pesquisa Focus, são de 3,3%, 3,6%, 3,75% e 3,5%, respectivamente, enquanto a taxa de juros deve ficar em 4,5% ainda em 2019 e 2020, subindo para 6,38% a.a. em 2021 (Banco Central). As aplicações em renda fixa ficam, portanto, menos atraentes e, na disputa por investidores, acirram-se as críticas à opção pela poupança por parte dos agentes financeiros não integrantes dos sistemas de poupança (rural e SBPE). Nesse cenário, vale a pena refletir sobre os possíveis impactos sobre a caderneta de poupança e suas consequências para o crédito habitacional.

Desde março de 1991[1] a poupança tem sua rentabilidade atrelada à Taxa Referencial (TR),
denominada de remuneração básica, cuja base de cálculo é a média das taxas de juros praticadas no mercado financeiro na colocação de Certificados de Depósitos Bancários (CDB), acrescida de uma taxa de juros de 6% ao ano, estabelecida desde a criação do instrumento. Até fevereiro de 1991, a “correção” foi referenciada em índices de preços, em alguns períodos a variação direta e em outros a média de taxas anteriores e até mesmo expectativas.

Desde a adoção da TR como referencial, a poupança teve períodos de perda de receita de oportunidade em relação a outros investimentos de mercados e alguns períodos em que ficou até abaixo da inflação, apresentando rentabilidade real negativa para os poupadores. Não obstante, desde 1996, o estoque da poupança tem se situado em intervalo em torno de uma média de 7,75% do PIB, com mínima de 6,2% (2005) e máxima de 9,5% (2014), conforme demonstrado no gráfico a seguir:

Em 2012, com a queda da taxa Selic para 1 dígito pela primeira vez na história, a regra de rentabilidade da poupança, no que se refere à parcela de juros, foi alterada para 70% da taxa Selic, sempre que essa estiver abaixo de 8,5% (MP 567/2012). Atrelou-se assim a rentabilidade da chamada poupança nova à Selic, mas somente em viés de baixa. Depósitos de poupança existentes anteriores à referida MP continuam com a rentabilidade conforme a regra anterior, portanto superior, de 5,11% entre jan e out/2019. Assim, hoje, com a Selic em 5% e ainda em trajetória de queda, a expectativa é que a poupança tenda vir a oferecer rentabilidade real negativa em 2020, recuperando-se apenas a partir de 2021, se confirmadas as últimas projeções Focus.

Estudos anteriores demonstraram que a diferença de rentabilidade não é o único fator que tem exercido influência sobre o crescimento do saldo da poupança. Outros fatores intuitivamente relevantes são a massa salarial (Steter, Depec-Bradesco, 2015; Magalhães Eloy, Bottura Paiva e Barroso, para a CBIC, 2016) e a taxa de desocupação da PEA (Annibal, Banco Central, 2012). Além desses, a simplicidade de movimentação do instrumento, a liquidez, a garantia do Fundo Garantidor de Crédito (FGC) e a isenção tributária são outros fatores importantes para explicar o comportamento da poupança.

Para a presente análise é importante também avaliar o perfil dos depositantes. De acordo com dados divulgados pelo Banco Central[2], a distribuição do estoque de cerca de R$ 786 bilhões da poupança (SBPE+rural) em junho/2019, mostra que 87,5% das contas tinham saldo de até R$ 5 mil, respondendo por apenas 7,2% do estoque total[3]. É fato que para boa parte dos  poupadores a poupança tem sido utilizada mais como conta-corrente[4]do que como constituição de reserva de valor. Na posição de junho/2019, eliminando-se as mais de 95 milhões de contas com saldo de até R$100,00 (que somavam 0,2% do estoque total, aproximadamente R$1,4 bilhão), a distribuição pode ser observada no gráfico a seguir:

Saldos entre R$5mil e R$30mil correspondem a 23% do estoque, enquanto saldos entre R$30mil e R$100mil a 29%, mesma fatia da faixa seguinte, de saldos entre R$100mil e R$500mil. Os 5,7% do estoque de recursos (R$44,6 bilhões) pertencem a apenas 0,01% dos poupadores. Merece ser registrado que esse padrão de concentração dos recursos por um reduzido número de poupadores sempre foi observado nas contas de poupança, e que ele reflete o nível de concentração de riqueza do país.

Com base nos números da distribuição dos recursos, poder-se-ia supor que, face as expectativas em relação ao comportamento da rentabilidade, uma parte significativa dos recursos poderia ser deslocada para outros instrumentos na busca de melhores rendimentos. Se confirmada a onda do “tsunami que pode varrer as aplicações em renda fixa”[5], perdas nas proporções registradas em 2015 e 2016 (quando a captação líquida negativa foi de R$50,1 e R$31,2 bilhões, respectivamente) poderiam restringir fortemente a retomada da oferta de crédito habitacional.

A despeito da captação líquida entre janeiro e setembro de 2019 ter sido negativa em torno de cerca de R$ 4 bilhões, as contratações realizadas pelas instituições do SBPE nesse período somaram quase R$ 55 bilhões (Abecip, 2019). O volume de contratações, embora ainda bastante inferior relativamente ao período pré-crise de 2015, pode ser considerado positivo e confirma a tendência de retomada do crédito habitacional com recursos da poupança.

Dado o comportamento histórico dos poupadores mesmo em conjunturas desfavoráveis para a caderneta de poupança, conforme anteriormente comentado, uma fuga substancial não parece uma hipótese plausível. Ademais, a saída de recursos da poupança em direção a outros instrumentos do mercado depende da equação risco x retorno líquido (deduzida a tributação), da necessidade de liquidez e da percepção dos investidores influenciada ainda pelas incertezas tanto do cenário internacional, quanto doméstico. Ademais, parte das perdas de 2015 e 2016 parece estar mais relacionada à crise econômica, aos efeitos de despoupança para compensar a perda de renda do que à migração para outras aplicações. Notadamente em 2015, quando não foi registrado crescimento expressivo nos demais instrumentos de captação de mercado.

Assim, a probabilidade de que a saída de recursos venha a ser expressiva pode ser considerada muito remota. De todo modo, a questão merece cuidadoso acompanhamento dado o impacto sobre a oferta de crédito pelos agentes que integram o SBPE, uma vez que não seria salutar nesse momento prejudicar a recuperação do setor da construção.

Enquanto em setembro passado a poupança registrou uma entrada positiva de mais de R$ 8 bilhões, possivelmente alavancada pelos saques do FGTS entre correntistas da CAIXA, em fim de outubro a captação líquida foi negativa em cerca de R$351 milhões, também possivelmente decorrente de saques dessas transferências do Fundo. Os números de novembro e dezembro deverão ser positivos, a exemplo do que foi observado nos anos anteriores, tendo em vista o recebimento do 13° salário e o deslocamento de uma parcela para a poupança. No entanto, tendo em vista que os próximos cortes esperados para a taxa Selic podem situar a rentabilidade da poupança abaixo do IPCA, o comportamento da captação líquida da poupança não deve sair do radar, requerendo, portanto, o monitoramento mais cuidadoso do mercado e do fluxo de saques e depósitos da poupança.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Lei n° 8.177, de 1 de março de 1991.

[2] Vale destacar que o número de clientes/contas é contabilizado por CPF por agente financeiro. Um mesmo poupador (CPF) pode ser contabilizado mais de uma vez caso possua contas-poupança em mais de uma instituição financeira. Isso indica que a concentração tende a ser ainda mais elevada do que demonstram os dados do Censo (FGC).

[3] Essa distribuição é bastante similar àquela encontrada no 1º semestre de 2015 a situação era bastante similar: contas de até R$5mil correspondiam a 87% dos “poupadores” e detinham 7,8% do estoque poupado naquele momento.

[4] Hipótese testada por Annibal (Banco Central, 2012), reforçada pela constatação dos reduzidos prazos de turnover dos depósitos de poupança, ainda que superiores aos CDBs e outras aplicações de curto prazo.

[5] Swiss Banks fight for talent amid “tsunami” of Brazil´s rich. Bloomberg, 31.10.2019.

O direcionamento de recursos da poupança para o crédito habitacional

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 28.10.2019

A poupança, ou o Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), sempre esteve sujeito a regras de direcionamento dos saldos captados para o financiamento habitacional. Conforme afirmado em artigo anterior quando foi discutido o encaixe obrigatório (compulsório), a regulamentação que recai sobre a poupança define o potencial desta fonte para gerar crédito para habitação.

O presente artigo traz para análise a “base de cálculo”, item da regulamentação que define o “Saldo Base” sobre o qual será calculado o “direcionamento”, a parcela de 52% que deverá ser aplicada em crédito habitacional. O cálculo do direcionamento difere, portanto, do percentual recolhido compulsoriamente (20%), que é calculado sobre o estoque atualizado de recursos.

Esta análise é relevante porque, conforme está estabelecida em norma, a regra de cálculo da base tem efeito redutor em relação ao estoque atual, sempre que a trajetória nominal dos saldos é de crescimento, como ocorre normalmente com a poupança. Ademais porque seu efeito redutor foi ampliado pela Resolução CMN n°4676/2018 que determina que esta base seja o menor valor resultante da:

  • média aritmética dos saldos diários dos depósitos de poupança nos 36 meses antecedentes ao mês de referência; ou
  • média aritmética dos saldos diários dos depósitos de poupança no mês de referência.

Até 1997, a regra da base retroagia apenas à média dos últimos 3 meses (ou ao mês de referência, também determinando a adoção do menor dos dois valores). Desde 1998 a média trimestral foi substituída pela média dos últimos 12 meses, critério que vigorou até o final de 2018, quando a média foi significativamente ampliada para os 36 meses anteriores[1].

Vale ressaltar que a mencionada Resolução n° 4676/2018 também implementou uma série de outras alterações relacionadas à forma de os agentes financeiros comprovarem a efetiva aplicação dos recursos captados em caderneta de poupança.

Historicamente, o estoque da poupança tende a exibir uma trajetória de crescimento nominal, em função dos rendimentos creditados sobre os valores aplicados, além da frequente captação líquida positiva (volume de saques inferior ao de aplicações). Para que haja reduções nominais dos saldos, a captação líquida deve ser negativa o bastante para superar os acréscimos dos rendimentos.

O gráfico a seguir apresenta as médias dos saldos nominais do SBPE para a média do mês, média dos últimos 12 e 36 meses. Nele se observa que, enquanto a média dos últimos 36 meses apresenta de fato maior estabilidade que as demais, formando uma curva mais suave, ela encontra-se, por outro lado, em patamar sistematicamente menor que os demais.

Saldo Base do Direcionamento: Comparativo de critérios:

O gráfico permite visualizar o impacto da mudança de prazo para apuração do saldo base do direcionamento, considerando os saldos mantidos em contas de poupança divulgados pelo Banco Central até setembro de 2019, demonstrando que a média de 36 meses já reduziu sensivelmente a base de cálculo dos recursos e, portanto, o volume direcionado exigido.

Desse modo, sempre que a trajetória do saldo (estoque) da poupança é crescente (em termos nominais), esta regra promove uma redução da base líquida sobre a qual o direcionamento é calculado em relação ao estoque corrente. Quanto mais longe se retroage no tempo do cálculo, menor é a base resultante relativamente ao estoque corrente, tanto menor quanto maior for o ritmo de crescimento do estoque.

Em setembro de 2019, a base do direcionamento é cerca de R$ 50 bilhões inferior àquela que seria calculada com base na regra anterior, da média dos últimos 12 meses, resultando em direcionamento de crédito habitacional de R$ 293 bilhões em lugar de R$ 319 bilhões (52% da base), ou seja, uma redução de R$26 bilhões. Dada uma expectativa de tendência de crescimento do estoque, o distanciamento da curva da média de 36 meses daquela de 12 meses se amplia com o tempo.

A volatilidade das médias para os diferentes períodos é, naturalmente, distinta, sendo mais estável para médias de períodos mais longos, embora as diferenças de volatilidade não sejam muito relevantes. Tomando-se a variação percentual mensal das médias, isto é, quanto variou percentualmente a média dos saldos sobre a média dos saldos no mês anterior, nota-se que a volatilidade dos saldos nominais está contida no intervalo de variação de aproximadamente 3,2% para cima (dez/17) e menos 1,2% (jan/16) para baixo (no caso da média do saldo mensal, a mais volátil, conforme gráfico a seguir).

Variação % mensal nas médias de saldo SBPE (% sobre média do mês anterior)

Ao estender-se o período de tomada do valor médio de 12 para 36 meses, tem-se pouco impacto sobre a variação percentual. A média de 12 meses mostra oscilação de, no máximo, pouco mais de 1,5% para cima (jan/14) e menos de 0,3% (maio/16) para baixo. Não é uma amplitude muito menor que a da média de 36 meses, que mostra variação máxima próxima de 1,3% (mar/14) para cima (e não chega a apresentar oscilação percentual negativa).

Esses percentuais representam o resultado considerando a totalidade dos agentes financeiros que integram o SBPE. No entanto, cada instituição apresenta um comportamento específico em função de seus esforços de captação, que reflete na sua exigibilidade.

A retroatividade mais longa, recém estabelecida para apuração da base é, contudo, significativa do ponto de vista do direcionamento, pois resultará em uma exigibilidade menor, quanto maior for o prazo considerado na apuração, sempre que os saldos (estoque) da poupança forem crescentes. A mudança de critério efetivada pela Resolução 4676/2018 ocorreu em um momento em que o estoque da poupança estava em fase de recuperação, após as sucessivas captações líquidas negativas ocorridas entre janeiro de 2015 e abril de 2017. A tendência de recuperação deve ser mantida. Em suma, a nova regra trouxe como efeito a redução do direcionamento efetivo, dado um determinado estoque de recursos.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Para as instituições integrantes do SBPE em início de atividade, enquanto não completados 36 meses de captação de depósitos de poupança, a média aritmética de que trata o inciso I, deve considerar o número de meses decorridos desde o início da captação.

É chegada a hora de reformular o compulsório na poupança

Claudia Magalhães Eloy, José Pereira Gonçalves

18/10/2019

Em vários momentos surgem constatações de que o SBPE está próximo de alcançar o seu limite no que tange à concessão de crédito, mas isso não significa, necessariamente, seu esgotamento. A própria regulamentação da poupança aponta saídas para aumentar a eficiência deste funding que detém hoje, aproximadamente, R$635 bilhões (set/2019).

No intuito de expandir a utilização dessa poupança já constituída nos deparamos, fatalmente, com a questão do recolhimento compulsório. O depósito compulsório é a reserva obrigatória que os bancos precisam manter em uma conta do Banco Central a partir dos depósitos de seus clientes, e que não pode gerar novas operações de crédito. O compulsório constitui uma das ferramentas da autoridade monetária para regular a quantidade de dinheiro em circulação na economia, a qual visa influenciar o multiplicador bancário, visto que quando um banco empresta dinheiro, ele aumenta a quantidade de moeda disponível na economia. 

A redução e a simplificação dos recolhimentos compulsórios compõem a agenda de medidas estruturais do Banco Central (BC), mas ainda não atingiu a poupança. Nela, este recolhimento, remunerado pela mesma taxa de juros da poupança acrescida da TR, que era fixado em 15% entre 1988 e 20011, corresponde, desde junho de 20022, a 20% do estoque3, além de 10% de encaixe adicional remunerado à taxa Selic, que vigorou até à edição da Resolução 4676/2019.4 Em função das sucessivas perdas de captação líquida no SBPE, principalmente, ao longo de 2015 (-R$ 50 bilhões) e 2016 (-R$ 31 bilhões), o nível do compulsório passou a ser debatido, resultando em uma mudança temporária, com validade até junho/2017, trazida pela Resolução 4410/2015: ao recolhimento compulsório de 20% foram adicionados 4,5% por meio da transferência de parte do percentual do encaixe adicional extra de 10%, podendo esse adicional ser abatido por meio da correspondente concessão de novos financiamentos habitacionais SFH5.

Do ponto de vista da oferta de crédito habitacional, o compulsório tem, portanto, efeito redutor do potencial do funding. Segundo o BC6, o recolhimento tem caráter de política macroprudencial, constituindo colchão de liquidez necessário para o gerenciamento do descasamento entre ativos e passivos do crédito imobiliário, podendo ser liberado em uma eventual conjuntura de estresse caracterizada por resgates líquidos persistentes dos depósitos de poupança, de forma a reduzir os efeitos de um choque de captação do sistema. Entretanto, se olharmos o estresse recente ao qual foi submetida a poupança com dois anos seguidos de saldo negativo de captação líquida em 2015 e 2016 que superou R$81 bilhões de reais em perdas, vemos que mesmo diante de situação tão adversa, não foi necessário acessar os recursos do encaixe obrigatório de 20%.

O próprio Banco Central reconhece7 que excesso no dimensionamento do encaixe obrigatório reduz a eficiência na alocação dos recursos captados na poupança.

Em maio deste ano o BC reduziu o compulsório dos depósitos a prazo, medida que entrou em vigor desde 1º de julho, mas que não promoveu o esperado aumento de crédito – dos cerca de R$20 bilhões liberados, somente R$ 5 bilhões se transformaram em crédito (Valor Econômico, 16/10/2019).

Atualmente o recolhimento compulsório total está em torno de R$442 bilhões (ago/2019). Somente no SBPE, o encaixe obrigatório recolhe cerca de R$127 bilhões (set/2019). Em dez/2018, este encaixe retirava um volume de recursos equivalente a 41,5% de toda a carteira habitacional SFH constituída naquele momento.

A redução do encaixe obrigatório na poupança de 20% para 15%, permitiria, via modelo de indução semelhante ao anteriormente adotado pela Res.4410, uma ampliação da oferta de crédito habitacional de até, aproximadamente, R$ 32 bilhões, considerando o atual estoque de recursos. Nesse modelo ficaria a critério de cada agente financeiro, conforme a demanda efetiva observada, destinar parcela do compulsório até o limite de 5 p.p. para ampliar sua carteira de crédito habitacional.

Neste momento essa medida pode constituir um indutor importante para a oferta de crédito habitacional pelos bancos – em junho/19, a Abecip estimava fechar o ano com R$ 75 bilhões contratados no âmbito do SBPE – utilizando o potencial já acumulado na poupança. Sobretudo, se direcionado para faixas de renda moderada e média, pode compensar os limites orçamentários do FGTS para atender toda a demanda de renda moderada à baixa. A redução do compulsório pode vir a contribuir, ainda, para uma maior redução das taxas de juros – já a partir de 7% a.a. – no âmbito do SBPE.

Outro aspecto da regulamentação a ser considerado é o fato do SBPE permanecer direcionado, por exigibilidade regulamentar, ao crédito imobiliário não residencial8. No entanto, como já temos outras fontes de captação regulamentadas e operando – CRI, LCI e LIG – não é mais necessário embutir o crédito imobiliário não residencial na exigibilidade. O retorno do direcionamento da poupança exclusivamente para o crédito habitacional – como era até 19969 – também contribuiria para aumentar os recursos disponíveis para habitação. A necessidade de buscar outras fontes para o crédito imobiliário não residencial fomentaria o desenvolvimento dessas demais fontes de funding.

Em dezembro de 201810, de acordo com a última posição oficial divulgada pelo Banco Central, em média, 48% do estoque da poupança estava efetivamente aplicado nas carteiras de crédito habitacional (SFH) no consolidado dos bancos, sendo 54,1% entre os bancos públicos e apenas 41,4% entre os bancos privados. O volume da carteira de crédito imobiliário (concedido a taxa de juros não regulada) no âmbito da poupança, registrado pelo Banco Central, não permite identificar o que é crédito residencial, mas segundo nossas estimativas, pelo menos cerca de 21,4% refere-se a crédito não residencial. A julgar pelos dados de nova oferta de crédito divulgados pela Abecip, a atual relação poupança x crédito não deve estar muito diferente da de 10 meses atrás, sinalizando que ainda há algum espaço para crescimento da carteira habitacional. O gráfico a seguir apresenta a evolução das rubricas de fontes e usos em valores constantes desde 2002:

Na busca por alternativas para viabilizar mais recursos para o crédito habitacional, a redução do compulsório deve ser considerada, especialmente enquanto as outras fontes de captação não atingirem os volumes necessários. Essa medida está em linha com iniciativas para viabilizar a retomada do crescimento econômico e reduzir o desemprego, cabendo destacar o efeito multiplicador da indústria da construção habitacional sobre a economia.

1 Com uma breve interrupção entre 1994 e 1995 quando sofreu elevação (Res. 2088 e 2106) para, em seguida, retornar ao patamar de 15%.

2 Circular 3128 e Res.3005.

3 Calculado pela média dos saldos diários de cada período semanal.

4 A Res.3023/2002 estabeleceu, um encaixe obrigatório adicional de 10%, cumprido em espécie, remunerado à Taxa Selic.

5 O compulsório passou, portanto para 24,5%, mas 18% dele (4,5%) podia ser cumprido com a dedução correspondente ao saldo devedor bruto dos financiamentos para a aquisição de imóveis residenciais, novos ou usados, efetivados nas condições do Sistema Financeiro da Habitação. Em dezembro de 2015, a Circular No.3775 introduziu flexibilização para o uso dos 4,5% extras do compulsório, possibilitando que os bancos satisfizessem até 15% desses 18% (3,7% aproximadamente) com operações de financiamento para o PAC, incluindo capital de giro. (Circular 3757/2015)

6 Banco Central, Relatório de Estabilidade Financeira, Vol.18, No.2, out/2019.

7 Banco Central, Relatório de Estabilidade Financeira, Vol.18, No.2, out/2019.

8 Art.15 b da Resolução 4676/2018: dos 65% direcionados, 80% no mínimo deve ir para o crédito habitacional (52%), o restante podendo ser satisfeito com crédito imobiliário não-residencial (até 13% do total).

9 Anterior à Res.2458/1997.

10 O Banco Central havia suspendido a divulgação das estatísticas do SBPE desde set/2018 e acaba de retomar, porém com dados atualizados apenas até dezembro/2018.

O monopólio da CAIXA no FGTS

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 10/10/2019

No embalo das discussões da Medida Provisória 889 que, entre outras disposições instituiu os saques imediato e aniversário no FGTS, retorna aos debates a questão do “monopólio” da CAIXA sobre o Fundo. O presente artigo visa adentrar mais uma vez nessa temática, oferecendo um recorte distinto, porém complementar, àquele publicado em 13/08/2019 aqui mesmo neste blog[1]. Naquela ocasião nos debruçamos sobre a elevadíssima taxa de administração cobrada pela gestão do Fundo – a CAIXA na qualidade de agente operador das contas dos trabalhadores e dos investimentos dos recursos do FGTS. A taxa de administração, atualmente de 1% ao ano sobre os ativos totais, onera substancialmente as despesas do Fundo, consumindo suas receitas e, consequentemente pressionando por maiores margens (spreads) nas operações de empréstimo para habitação, saneamento e infraestrutura urbana, além de reduzir os lucros agora integralmente distribuídos aos cotistas, daí vem a sua relevância. No referido artigo observamos que entre 2002 e 2017 essa taxa consumiu 33% do total de receitas produzidas pelas carteiras de empréstimo para habitação, saneamento e infraestrutura urbana: enquanto essas carteiras produziram R$69,1 bilhões em receitas, a taxa de administração acrescentou R$27 bilhões às despesas do Fundo (em R$ de dez/2017).

A possível redução dessa taxa para 0,8%, conforme recentemente veiculado pela mídia (O Estado de São Paulo), não configura solução adequada, posto que ainda muito elevada no caso do Fundo, considerando, como fizemos naquele artigo, suas características peculiares. Não obstante a taxa de administração permanecer, aos nossos olhos, demandando do Conselho Curador do FGTS firme revisão, neste momento visamos jogar luz sobre outra questão importante: o subsídio indireto oferecido aos agentes financeiros. Em 2018, os orçamentos do FGTS para habitação incluíram R$9,6 bilhões de “descontos” sendo que desse total, R$6,2 bilhões se destinaram ao subsídio indireto, para cobertura do spread dos agentes financeiros.

Nas operações de empréstimo aos agentes financeiros o Fundo cobra um spread, que varia de 2% a 4% e que representa a margem de retorno que o FGTS obtém com essas operações[2]. Nas operações de financiamento que os agentes financeiros estabelecem com os mutuários finais, esses agentes acrescentam seu próprio spread da operação, contudo, diferentemente do SBPE onde o spread pode ser livremente definido por cada agente, no caso do FGTS ele é tabelado em 2,16%. A taxa de juros final para o mutuário resulta, portanto, do somatório da taxa básica de captação dos recursos junto aos cotistas (3%+TR) com os spreads cobrados tanto pelo próprio FGTS (quando empresta aos agentes) quanto pelos agentes financeiros, variando entre 7,16% e 9,16%, sempre acrescidas da TR.

A fim de tornar o financiamento acessível para as famílias de renda mais baixas foram instituídos subsídios aos agentes financeiros, denominados “descontos indiretos” (Resolução CCFGTS nº 460/2004). Esses “descontos” reduzem, integral ou parcialmente, conforme a renda do mutuário, a taxa final para entre 5% e 7% (+ TR) para rendas familiares de até R$4.000,00 (Res. CCFGTS 836/2017)[3].

Ou seja, a fim de reduzir a taxa de juros para o mutuário final, em lugar de reduzir o spread cobrado pelo FGTS, criou-se uma sistemática de subsídios cruzados por meio do subsídio repassado ao agente financeiro. Entretanto, este não é um jogo de soma zero. Essa sistemática reduz a eficiência do sistema e beneficia os agentes financeiros, propiciando spreads efetivos acima dos nominais de 2,16%, como será brevemente debatido a seguir.

O subsídio indireto pago pelo FGTS ao agente financeiro para cobrir, integral ou parcialmente, o spread do agente financeiro, resulta do somatório da parcela das prestações referente aos juros, sem aplicação de taxa de desconto, portanto sem cálculo do Valor Presente (VP) como seria esperado, mas limitado a um Cap estabelecido em norma[4]. O modelo de cálculo desse subsídio difere da regra aplicada ao subsídio sobre a Taxa de Administração, cobrada separadamente pelo agente financeiro (R$25,00 acrescidos a cada prestação)[5]:

I – diferencial de juros, de que trata o art. 37, calculado com base no fluxo teórico do financiamento pelo prazo da operação, pago à vista; e,

II – taxa de administração, de que trata o art. 38, paga à vista,
descontada à taxa referencial SELIC.

Essa sistemática resulta em valores pagos aos agentes a título de equalização da taxa, superiores aos efetivos VP dos spreads e propicia, portanto, ganhos mais elevados que o percentual nominal fixado em 2,16%, variando conforme o valor do financiamento, o prazo da operação, a taxa de desconto utilizada para cálculo do VP e o limite (Cap) definido em cada caso. Já houve, no passado, questionamentos em relação à imposição do Cap. Acontece que, em uma sistemática como essa que despreza o cálculo do VP, a ausência do Cap produziria margens mais elevadas para os agentes financeiros ao tempo em que reduziria as margens efetivas recebidas pelo próprio FGTS.

Seria melhor, portanto, do ponto de vista do Fundo, cobrar spreads menores nas operações de empréstimo propiciando a almejada redução das taxas finais de juros para os mutuários, deixando que o agente receba seu spread normalmente na operação de financiamento, sem precisar subsidiá-lo. Os subsídios indiretos pagos aos agentes financeiros somaram, entre 2012 e 2018, R$40 bilhões (em valores de dez/2018 atualizados pelo IPCA) e corresponderam a 45% das receitas auferidas pelo Fundo, nesse mesmo período, com a carteira de empréstimos habitacionais (R$89,9 bilhões).

A diminuição do spread nas operações de empréstimo do FGTS seria fundamental também, no atual momento, de modo a alinhar os financiamentos lastreados no FGTS com a queda das taxas de juros de mercado em geral e no crédito habitacional em particular. As taxas de juros nos financiamentos no âmbito do SBPE, já se encontram a partir de 7,3%+TR ao ano, segundo a Abecip[6].

Ademais, o subsídio indireto concedido, além de garantir o pagamento à vista, eliminando, na parcela do spread, o risco para o agente, promove a elevação de suas margens e compromete a transparência e equidade do sistema, posto que os spreads efetivos não são conhecidos e variam conforme as condições de cada operação.

Outro aspecto relevante é que a redução das taxas finais de juros, condicionada à aprovação e revisões dos orçamentos operacionais de “descontos” pelo Conselho Curador, adiciona incerteza ao planejamento tanto das famílias quanto do setor de construção e incorporação[7]. A taxa de juros nas operações de financiamento com os mutuários finais é crucial, conforme debatido no artigo publicado aqui na semana passada, para propiciar o acesso das famílias de baixa renda, viabilizando todo esse mercado. Taxas de juros mais elevadas praticadas pelo FGTS nos anos 90 e início dos anos 2000, restringiam a demanda por crédito e justificaram orçamentos operacionais pequenos, a despeito da disponibilidade de recursos do Fundo, bem como o atendimento de rendas mais elevadas (até 20 SMs).

A salutar discussão sobre a ampliação dos agentes financeiros que operam com recursos do FGTS (contraindo empréstimos junto ao Fundo para repassá-los sob a forma de financiamentos) requer, de antemão, que sejam feitos os necessários ajustes na regulamentação do Fundo, sobretudo este aqui debatido, relativo à concessão de subsídios indiretos, posto que tem rebatimento nas margens auferidas por esses agentes.

A CAIXA não é o único agente financeiro que opera junto ao Fundo, o Banco do Brasil vem operando já há alguns anos e recentemente também cooperativas de crédito, a exemplo do Sistema SICRED. Não obstante, da carteira de empréstimos habitacionais do FGTS que soma R$313,8 bilhões (dez/2018), a CAIXA, na qualidade de agente financeiro detém R$268,2 bilhões, 85%. A larga predominância da CAIXA como seu agente financeiro pode ser explicada por uma série de circunstâncias históricas, entre elas, o mandato de banco da habitação, herdado do extinto BNH, o que contribuiu para a criação de uma cultura e expertise diferenciadas no mercado, sobretudo na avaliação da capacidade de pagamento dos mutuários e, consequentemente, no apetite para financiar rendas mais baixas, com valores de financiamento reduzidos.

Ampliar o número de agentes financeiros é salutar na medida em que contribuir para um ambiente mais concorrencial para atendimento do segmento da baixa renda, desde que, portanto, preservado o foco do FGTS nesse segmento. Nesse sentido, demanda a revisão de outras questões relativas ao Fundo, tais como a recente tendência de incluir nos orçamentos para habitação famílias fora da faixa “popular” – a “Faixa Especial” e o Pro-Cotista – ampliados nos últimos anos para compensar a retração da oferta de crédito no SBPE. As discussões em torno do Fundo precisam estar pautadas por uma agenda clara a respeito do seu papel e objetivo. Sem isso fica comprometida a definição do que é prioritário e necessário rever.


[1] https://ochbrasil.blog/2019/08/13/o-custo-da-taxa-de-administracao-para-o-cotista-do-fgts/

[2] A CAIXA, na qualidade de Agente Operador, cobra dos Agentes Financeiros, ainda, uma taxa de risco de crédito entre 0,2% e 1% a.a. (Art. 35 da Resolução 702).

[3] Para rendas familiares de até R$2.600,00, o spread de 2,16% do agente financeiro pode ser coberto integralmente pelo desconto ou reduzido para 0,5%, conforme o valor do imóvel, resultando em taxas finais de 5% e 5,5% + TR. Rendas acima de R$2.600,00, mas limitadas a R$3.000,00, o spread do agente fica reduzido para 1%, resultando em uma taxa final de 6% + TR e rendas entre R$3.000,00 e R$4.000,00 têm o spread reduzido para 2%, resultando em uma taxa final de 7%+TR.

[4] Este cap que era de R$16.000,00 (Res. CCFGTS 702/2012) foi alterado (Res. CCFGTS 836/2017) para três limites distintos – R$21.000,00, R$19.000,00 ou R$15.000,00 – que variam conforme a renda familiar (até R$2.600,00; até R$3.000,00 e até R$4.000,00, respectivamente), sempre limitados a 75% do valor do saldo inicial da operação, o que for menor.

[5] Art. 29º da Res. CCFGTS 702/2012[5], não alterados pela Res. CCFGTS 836/2017.

[6] https://www.abecip.org.br/imprensa/noticias/quem-da-menos-bancos-reduzem-juros-do-credito-imobiliario-bradesco-corta-taxa-minima-para-7-30-cooperativa-tambem-tem-linhas

[7] Conforme estabelece o Artigo 9º da Res 702/2012, o Gestor da Aplicação elaborará proposta orçamentária destinando, a cada exercício, recursos para fins de concessão de descontos nos financiamentos a pessoas físicas no âmbito da habitação popular.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.

Errata: Observamos 3 erros ou omissões no artigo publicado na semana passada, intitulado:

O gargalo do crédito habitacional no Brasil é funding? 

São eles:

1) A taxa de juros média das hipotecas européias de 2,42% refere-se ao ano de 2017 (EMF, 2018). 

2) A taxa Selic é 5,5% e não 6%, conforme publicado.


3) As fontes de depósito dedicadas ao crédito habitacional no Brasil – SBPE e FGTS – juntas, têm equivalido, a, em média, 15% do PIB, desde 2002 e não 2012, conforme publicado.  

O gargalo do crédito habitacional no Brasil é funding?

Claudia Magalhães Eloy e Henrique Bottura Paiva em 02/10/2019

Ao se debater o crédito habitacional, a questão do funding tende a receber especial atenção, atribuindo-se a ela a capacidade de fazer um país ampliar sua relação de crédito habitacional x pib – relação esta que no Brasil ainda é de 9,5%, enquanto no Chile é 22% e na Europa, 46%. Aqui no Brasil a busca pela ampliação do funding também tem recebido grande destaque. No entanto, como este artigo pretende demonstrar, o principal gargalo para o desenvolvimento do setor habitacional ainda está no lado da demanda, restrita pelo preço da habitação e pelas condições de crédito, dada a distribuição da renda da população brasileira.

Na América Latina e Caribe, o nível de affordability permanece como um obstáculo chave para o desenvolvimento do setor habitacional de modo geral, e para o desenvolvimento do crédito hipotecário, em particular. Uma métrica comumente utilizada para estimar o nível de affordability é baseada em preços medianos dos imóveis, renda mediana das famílias e taxas de juros predominantes (prevailing interest rates)[1]. Na região as taxas de juros do crédito habitacional variam entre 4% (Chile) e 38.8% (Argentina)[2], situando-se na maior parte dos países latino-americanos em uma faixa entre 7% e 13%, portanto muito mais elevadas que as taxas de juros encontradas em países desenvolvidos – a taxa de juros das hipotecas europeias era, em média, 2,42% (EMF, 2018). No Brasil as taxas de juros médias (não há estatísticas desagregadas nem medianas) são de 7,57% no âmbito do sistema direcionado (SFH) e de 9,13% no crédito imobiliário denominado “não regulado” mas, vale destacar, ainda lastreado em boa parte no SBPE, que capta recursos a taxas abaixo do mercado (séries temporais, Banco Central). Estimamos que taxas efetivamente de mercado, supondo uma captação exclusiva no SFI e um ambiente concorrencial entre os bancos, estariam agora, com a Selic em 6%, a partir de 10%.

Este artigo objetiva trazer uma análise que enfoca diretamente a taxa de juros, uma das variáveis de acesso ao crédito. A fim de testar o impacto das taxas de juros na acessibilidade, foram realizadas simulações de um financiamento hipotético de R$150 mil, tendo como parâmetros taxas de juros variando entre 5% (taxa inferior do FGTS) e 9,13% (taxa média crédito imobiliário direcionado mas não regulado SFH)[3], prazos em meses variando entre 130 e 350, o sistema Price de amortização (que tende a facilitar o acesso, em função do menor valor da prestação inicial). Às taxas de juros não foi acrescida indexação (TR zerada), nem foram considerados custos com seguros MIP, DFI, taxa de administração (esta última de R$25,00/mês, enquanto os seguros variam conforme circunstâncias específicas do financiamento) ou outros custos porventura incidentes sobre a prestação. A partir do valor da 1ª prestação obtida para cada combinação de prazo e taxa de juros foi estimado o número de famílias brasileiras, segundo a PNAD (2017)[4] que teriam capacidade de arcar com essa 1ª prestação considerando um comprometimento de renda de 30%.

O gráfico a seguir apresenta, assim, as curvas de inclusão e demonstram que o efeito juros domina o prazo. Sugerem, ainda, que a partir de determinado ponto, a adição de mais meses de prazo para uma dada taxa de juros, tem pouco efeito na acessibilidade.

Fonte: Pnad (2017). Elaboração própria.

Essas simulações indicam que, dado um nível de renda e um nível de preço de imóvel, a viabilização de taxas de juros em patamares mais baixos é fundamental para a configuração/formação da demanda. Note-se, também, que o efeito da taxa de juros sobre o acesso é tanto maior quanto maior o número de prestações do financiamento, o que é evidenciado pelo aumento, conforme o número de meses de financiamento cresce, das distâncias (verticais) entre uma curva de juros e outra do gráfico.

Outro conjunto de simulações foi feito, repetindo as mesmas condições do anterior, mas considerando um comprometimento de renda mais baixo, de 20%. Esse novo conjunto visou analisar o efeito do novo financiamento indexado ao IPCA, utilizando taxas mais baixas (a indexação ainda não recai sobre a 1ª prestação), mas mediante uma redução teórica de 10 pontos percentuais no nível de comprometimento de renda aceito. Esse novo conjunto está retratado no gráfico a seguir:

Fonte: Pnad (2017). Elaboração própria.

Dada uma mesma taxa de juros, uma redução de 10 pontos percentuais no comprometimento reduz significativamente o número de famílias teoricamente habilitadas ao crédito.

A demanda, entendida em termos econômicos, não se confunde com a necessidade de uma moradia, é, portanto, uma relação entre preços e quantidades que é sensível a outros fatores como renda e condições do crédito. No tocante ao crédito, a taxa de juros é a variável de maior efeito.

É fato, contudo, que a ampliação do funding é desejável e deve ser perseguida. As fontes de depósito dedicadas ao crédito habitacional no Brasil – SBPE e FGTS – juntas, têm equivalido, desde 2012, a, em média, 15% do PIB. Para alcançar um patamar de 20% do PIB em crédito precisamos, sem dúvida, ampliar o funding.

SBPE e FGTS somavam R$ 1.137 bilhões em dezembro de 2018. Com lastro nesse estoque de recursos, havia, naquele momento, uma carteira de crédito habitacional de R$645,5 bilhões (57%). Há ainda algum espaço para crescimento do crédito somente utilizando esse potencial já constituído. Entretanto, o potencial estratégico dessas duas fontes para prover crédito mais acessível – crucial para a ampliação do acesso no Brasil justamente por sua captação mais barata (tanto em taxa de rentabilidade para o investidor, quanto em custo de operação) poderia ser mais bem aproveitado se melhor focalizado. O desenvolvimento de novas fontes de captação, notadamente CRI e LIG adquire maior importância justamente neste contexto, servindo para propiciar lastro para os financiamentos imobiliários não-residenciais e para financiamentos habitacionais de maior valor – acima de R$ 1 milhão – segmentos que ainda concorrem com os financiamentos habitacionais lastreados nas fontes baratas do SFH – sobretudo no âmbito da poupança (SBPE), mas também, em alguma medida, no FGTS (ProCotista).

Neste momento, não é razoável considerar que os instrumentos do SFI – CRI e LIG – seriam alternativas para equacionar a falta de funding, mantendo as condições de acessibilidade do crédito oferecidas pelo SBPE e FGTS. Em artigo anterior, publicado aqui neste blog debatemos que a LIG, além de envolver elevados custos de emissão, só será atrativa para grandes investidores, e portanto somente alcançará um volume de estoque de fato significativo, se sua taxa de retorno superar a Selic (sendo que a quantidade de basepoints dependerá do rating alcançado). Com o CRI não é diferente. Logo, as taxas de captação de LIG e CRI resultam em taxas de juros para o crédito proporcionalmente mais elevadas que as do SFH, portanto mais excludentes.

Em suma, a ampliação do funding é mais que salutar, é estratégica para liberar as pressões dos extratos de renda mais elevada sobre o crédito “barato”, lastreado nas fontes da poupança e do FGTS. Todavia, o nível de funding não deve ser tratado como o principal gargalo do crédito habitacional no Brasil, sob pena de invertermos prioridades e desenharmos políticas públicas ou regulamentações de baixa efetividade. O nosso principal entrave para o desenvolvimento do setor habitacional permanece ancorado na profunda desigualdade de renda e na baixa renda disponível da maior parte das famílias brasileiras. O perfil do déficit habitacional é evidência.


[1] Housing Finance Policy Center, Urban Institute, 2018.

[2] Abril/2019, https://www.theglobaleconomy.com/Argentina/mortgage_interest_rate/

[3] Fonte: Banco Central que denomina essa taxa “de mercado”, ainda que ela não seja mercado no sentido do funding captado no mercado estrito senso, posto que obtida com mix de funding da poupança.

[4] Famílias residentes em áreas urbanas, um total de cerca de 59 milhões de famílias. A edição de 2017 da pesquisa é a mais recente, no momento da confecção do estudo, que traz a renda total das famílias, compreendendo tanto a renda do trabalho como de outras fontes.

Crédito e demanda habitacional

Ana Maria Castelo, em 25/09/2019

No artigo “Crédito imobiliário e os índices de preço: indo ao encontro ou de encontro ao mercado?” Teotônio Rezende destacou as vantagens e os riscos da nova modalidade de financiamento habitacional atrelada à Taxa Referencial de juros (TR).

O maior benefício é o de poder potencializar a captação de recursos para o crédito habitacional.  Por outro lado, o principal risco está diretamente relacionado à mudança no cenário macroeconômico, mais especificamente, a uma mudança na tendência de baixa inflação que hoje caracteriza a economia brasileira.

De fato, quando o que está em discussão é o comprometimento de renda das famílias por prazos bastante longos, superiores a 15 anos, a preocupação é bastante relevante e justificaria uma mudança das exigências que hoje prevalecem para obtenção dos financiamentos habitacionais. Teotônio sugeriu que a nova linha seja oferecida em condições mais rigorosas, ou seja, financiamento menor em relação ao valor do imóvel (menor LTV), menor comprometimento de renda e prazos mais curtos. Em seu artigo Teotônio faz algumas simulações, mas considerando imóveis de alto padrão, o que já traz implícito, a sua principal recomendação: a de que o produto seja oferecido para famílias de renda mais elevada.

De acordo com a Caixa Econômica, o perfil da demanda que está recorrendo ao crédito imobiliário com IPCA, é o da média renda. O montante de crédito já aprovado – mas ainda não contratado na totalidade – alcançava R$ 5 bilhões nas primeiras semanas de setembro. Seriam imóveis de valor de cerca de R$ 250 mil a R$ 300 mil. Ou seja, ligeiramente acima da faixa 3 do programa Minha Casa Minha Vida (MCMV).

O valor total aprovado pela CEF ainda representa pouco em relação ao saldo de contratações do mercado. Apenas com o funding da poupança, até julho, o volume de financiamento no ano alcançou R$ 40 bilhões. No entanto, as incertezas cada vez maiores em relação à continuidade do programa MCMV e os temores com a capacidade do FGTS continuar financiando a baixa renda fazem crescer demandas para que a nova linha seja dirigida também para faixas mais baixas de renda.

Nesse artigo, seguimos o debate voltando as simulações para um faixa de renda menor. Foram consideradas condições similares ao do Programa Minha Casa Minha Vida para São Paulo, Rio de Janeiro e Distrito Federal, faixa 3, na qual as famílias com renda máxima de R$ 7.000,00[1] e sem direito a subsídio têm acesso ao financiamento com taxa de 8,16% para imóvel de até R$ 240.000,00.

Supondo um financiamento de 80% do valor do imóvel, ou de 192 mil por 30 anos pelo Sistema de Amortização Constante (SAC), a prestação inicial para uma taxa de 8,16% e TR zero, seria de 1.792,51, o que exige uma renda mínima de R$ 5.975,02 (comprometimento máximo de 30% de renda). No caso do crédito indexado ao IPCA, o mesmo imóvel financiado a uma taxa de 4,5%, pelo SAC e também com 30% de comprometimento de renda significaria uma prestação inicial de R$ 1.238,90, exigindo uma renda mínima de R$ 4.129,90, ou seja 31% menor. Mantendo a TR zerada e o IPCA constante em 4,5%, as prestações evoluíram conforme o gráfico a seguir.

Vale notar que em 7,5 anos, as prestações indexadas ultrapassaram as prestações atreladas à TR. Mas ao final de 30 anos, a prestação indexada ainda caberia perfeitamente no orçamento de um família cuja renda inicial tivesse sido reajustada por metade da inflação do período. O que significa que nesse cenário doméstico bastante benigno, não haveria necessidade de restringir as condições do crédito e o financiamento indexado poderia até ser direcionado para famílias que hoje estão na faixa 3 do MCMV. A diminuição da prestação inicial incluiria muitas famílias no sistema.

Evolução de financiamento habitacional

Por outro lado, se o crédito indexado tiver condições mais desfavoráveis como financiamento em 15 anos e comprometimento máximo de 20% da renda, com a mesma taxa de juros de 4,5%, a prestação inicial subiria para R$ 1.772,23, exigindo uma renda de R$ 8.861,15. Nessas condições suas vantagens desapareçam, pois passa a requerer uma renda 39% maior que a situação de financiamento em 30 anos pela TR e comprometimento de 30% da renda. Ou seja, haveria diminuição do número de famílias que potencialmente poderiam pleitear o crédito. E se a inflação mudar de patamar ao longo desse tempo, o modelo indexado traz indiscutivelmente mais preocupações em relação ao aumento da inadimplência.  Como colocaram Magalhães, Paiva e Gonçalves no artigo “ Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços” nos últimos 15 anos, a TR teve uma volatilidade muito menor e subiu efetivamente menos.

A curto prazo, essa não parece ser a maior ameaça vislumbrada no cenário macroeconômico brasileiro. A despeito da recente desvalorização cambial, a fraca demanda e os altos níveis de capacidade ociosa das empresas não dão margens a maiores elevações de preços. Em um horizonte maior de tempo, as incertezas são muito maiores, especialmente para as famílias de baixa renda, que não dispõem de poupança para quitar o financiamento em caso de alta da inflação.

Por outro lado, o baixo crescimento e a taxa de desemprego muito alta preocupam muito. Preocupa, especialmente, a grande vulnerabilidade das famílias de menor renda em um contexto de baixo crescimento, mesmo com inflação abaixo da meta estabelecida pelo Copom.

No último Boletim Macro de setembro, as projeções da FGV IBRE apontaram que “a recuperação do mercado de trabalho seguirá lenta, com baixo crescimento da renda e queda muito gradual do desemprego”.  Vale notar que a economia ainda não conseguiu retomar o patamar anterior à recessão de 2014-16.

Estudo realizado pela FGV para a Abrainc estimou que até 2027, o país terá mais 9,6 milhões de famílias. Esse número não inclui o atual déficit estimado em 7,8 milhões de domicílios em 2017. Isso significa que nos próximos anos será necessário dar conta desse passivo e ainda atender às novas famílias.

Evolução da demanda habitacional até 2027, mil famílias

Fonte: FGV

Uma estimativa conservadora do estudo, considerou atender essa demanda e parte do déficit, o que resultaria quase 12 milhões de famílias até 2027. No entanto, nesse contexto de lento crescimento da renda, conseguir atender essa demanda exige contar com políticas públicas que conjuguem subsídios ao crédito em condições adequadas à situação socioeconômica das famílias. 

A combinação necessária entre mercado e subsídios para atender essas necessidades habitacionais dependerá do perfil de renda dessas famílias.  Se o atual perfil de renda da população for mantido, quase 80% terá renda de até 5 salários mínimos, ou R$  4.990,00.

Perfil da demanda das famílias, 2017

Fonte: FGV

No atual cenário, o FGTS ainda é o único funding com condições, ou seja, custo e prazo, que permitem financiar o segmento de habitação popular. E recentemente passou a ser também a única fonte de subsídio.

A discussão sobre indexação, securitização, novas fontes de crédito é muito importante para que o mercado possa crescer e dar um novo salto. No entanto, essa discussão não pode, em nenhum momento, se dissociar das perspectivas para a economia, das necessidades habitacionais e, principalmente, do perfil de renda da população. Enfim, a política habitacional não pode envolver apenas a oferta de crédito.


[1] Não se considerou a faixa expandida para famílias com renda de até R$ 9.000,00 e taxa de juros de 9,16%

As perspectivas para a Letra Imobiliária Garantida – parte II

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 18/09/2019

No Brasil as primeiras emissões de LIG ocorreram em fins do ano passado e somaram pouco mais de R$2 bilhões em 30 de dezembro de 2018, deflagrando expectativas para o desenvolvimento desse mercado no Brasil. Em agosto de 2019 o estoque desses títulos soma R$8,3 bilhões, enquanto as estimativas iniciais eram de que o ano fechasse com um estoque de R$ 30 bilhões, podendo atingir centenas de bilhões de reais nos próximos 3 a 5 anos (Abecip, 2019)[1]. As expectativas otimistas se baseiam principalmente no tamanho e qualidade dos portfolios de crédito já constituídos nos principais potenciais bancos emissores e no fato de o país ter construído uma regulamentação dedicada e robusta, similar ao marco regulatório europeu.

Não obstante, o país deve enfrentar desafios importantes para desenvolver esse mercado. O objetivo do presente artigo é promover o debate sobre os limites e potencialidades da LIG, com especial atenção para questões que podem definir o apetite dos investidores institucionais, aqueles que têm potencial para formar mercado e elevar o estoque desses títulos a patamares de fato significativos. As principais questões destacadas são:

  1. Qualidade dos ativos das carteiras de crédito e padronização

Os ativos que compõem o lastro das LIG (cover pool) precisam ser de elevada qualidade: LTV (quota de financiamento) não superior a 80%[2] e classificação de risco de crédito da operação não inferior a “B” (Res. 4598/2017). Nesse sentido, não há dificuldade, pois os critérios de concessão tendem a ser bem conservadores no Brasil – no caso dos bancos privados talvez ainda conservadores em excesso – e o baixo nível de inadimplência (1,3% em média nacional), mesmo após o período de prolongada crise e lenta recuperação, atesta a qualidade das carteiras constituídas.

Por sua vez, as carteiras de crédito existentes estão constituídas em sua quase totalidade com indexação em TR. Neste sentido, a reintrodução de financiamentos habitacionais indexados a índices de inflação foi encarada como de fundamental importância para alavancar a emissão de LIG, por  evitar o descasamento de taxas entre ativo e passivo, mas deve ser acompanhada do endurecimento dos critérios de concessão, sob pena de rebaixamento do rating da emissão, conforme sugere a nota pulicada pela S&P Global Ratings, comentada em artigo nosso publicado neste blog em 4.9.2019[3].

  1. Regulamentação de investimento dos fundos de pensão

Os fundos de pensão estão entre os principais potenciais investidores a serem atraídos pelos emissores de LIG por se constituírem num dos segmentos que podem manter investimentos de prazo alongado e retorno mais estável o que os coloca como fontes privilegiadas para atender as necessidades de funding do setor habitacional.

Não obstante esses Fundos estão sujeitos a forte regulamentação sobre os investimentos que podem realizar. No Brasil, as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) têm limite de investimento de até 20% dos ativos totais por instituição financeira e de até 10% por companhia securitizadora. Investimentos em Fundos Imobiliários e CRI são limitados a 20% dos ativos totais dos Fundos, enquanto LCI e LIG têm limite maior, de 80%, mas em qualquer caso sujeito concomitantemente aos limites já citados e, também, a outro limite de investimento que é de 25% sobre o patrimônio líquido da Instituição Emissora, do Fundo de Investimento Imobiliário ou de cada emissão de títulos (bonds & securities)[4]. Investimentos diretos em ativos imobiliários estão proibidos desde maio de 2018[5].

  1. Escala das emissões

A escala das emissões é outro ponto fundamental para atrair o interesse de grandes investidores. Sobretudo fundos de pensão, que conforme mencionado no item anterior, têm grandes volumes para investir e são sujeitos a limites restritos por classe de título e emissor, não se interessam por emissões de pequeno porte. O baixo volume foi um importante fator de insucesso das emissões panamenhas (ver artigo nosso publicado em 12.9.2019)[6], pois reduz a relação de custo x benefício de análise dos grandes investidores para avaliar um novo ativo, notadamente em um mercado que apresenta potencial de crescimento limitado.

Ademais, o complexo (e necessário) regramento da LIG eleva os custos emissão em relação às LCI ou outros títulos corporativos, requerendo escala para reduzir esses custos e torná-los mais compatíveis com as condições de oferta do crédito imobiliário.

  1. Dinamismo do mercado secundário

Um mercado secundário líquido é elemento essencial para que as emissões das LIG brasileiras sejam atrativas, pois permite que os investidores nacionais e internacionais saiam de suas posições a qualquer tempo, sem maiores dificuldades ou perdas[7]. A ausência de suficiente liquidez no mercado secundário tem sido um impeditivo para o desenvolvimento de covered bonds em toda a América Latina. Aqui, os mercados de títulos ainda são relativamente pequenos na comparação internacional e, a despeito dos progressos feitos desde o final dos anos 90, ainda apresentam baixa participação de instrumentos de dívida de longo prazo, denominados em moeda local.

As emissões de LIG realizadas até o momento tiveram caráter privado, destinadas ao segmento private – pessoas com patrimônio superior a R$ 3 milhões[8] – com a maioria sendo emitidas sem rating e com prazo de 3 anos. A efetiva colocação junto ao público ainda depende de normatização a ser divulgada pela CVM, cujo normativo já passou pela fase de audiência pública e as sugestões estão sendo avaliadas por aquela autarquia. A expectativa é que a normatização seja divulgada ainda no corrente ano.

Há notícia também de que estão sendo estudas medidas para atrair viabilizar a colocação de LIG no mercado externo, havendo a possibilidade de ampliara isenção fiscal ao investidor estrangeiro que comprar LIG emitidas fora do país: será necessário o reconhecimento da emissão como uma operação nacional, notadamente quando a escritura da LIG estabelecer outra jurisdição para resolução de conflitos que não a brasileira[9].

Destacamos que, além dos incentivos fiscais, a atração significativa de investidores internacionais também deverá estar  relacionada à participação de investidores institucionais nacionais, os market makers. De todo modo, a possível demanda de investidores estrangeiros exclui as tesourarias bancárias na EU já que LIG emitidas diretamente por instituições financeiras com sede no Brasil não se enquadram na CRR nem UCITS e, portanto, não se beneficiam da menor ponderação de risco para essas tesourarias.[10]

  1. Taxa de retorno

Se por um lado o atual patamar da Selic – 6% – e seu viés impulsionam investidores institucionais a buscar outras classes de ativos, induzindo à diversificação de seus portfolios, o principal obstáculo para atração dos investidores institucionais para a LIG ainda é a taxa de retorno oferecida por esses títulos.

As emissões realizadas até o momento apresentaram retorno preponderantemente abaixo da taxa Selic (as do Banco Inter, por exemplo, com volume de R$12 milhões, de 98% do CDI[11]). Uma referência (benchmark) é a oferta de debentures de infraestrutura com rentabilidade a partir de 3,9% + IPCA, com rating AAA e isenção fiscal sobre o retorno mesmo para PJ.

  1. Incentivos de regulação prudencial

Faltam, ainda incentivos regulamentares importantes para investidores institucionais: limites prudenciais de ponderação de risco de crédito diferenciados para investimentos em LIG ou possibilidade de inclusão das LIG nas reservas de liquidez dos bancos. Tratamento privilegiado no requerimento de capital adicionaria atratividade a esses papéis para investidores institucionais locais[12].

Segundo o ECBC Fact Book (2019) o tratamento preferencial de Covered Bond (CB) para ponderação de risco ou dos índices de Liquidez de Curto Prazo (LCR), e de Liquidez de Longo Prazo (NSFR) ainda é, preponderantemente, um fenômeno europeu. Fora da Europa, o tratamento para CB permanece alinhado basicamente aos requerimentos de Basileia e os CB são tratados apenas pouco mais favoravelmente que outros títulos corporativos sem a dupla garantia (senior unsecured instruments). Basileia III passará a oferecer um tratamento preferencial de ponderação de risco somente a partir de janeiro de 2022.  

  1. Rating das emissões

A estrutura de dupla garantia, visa justamente permitir que o rating das emissões obtenha uma nota acima do rating corporativo do emissor (ICR[13]), tendo como efeito a redução das taxas de juros na captação.

A metodologia de classificação de risco da S&P[14] para covered bonds, por exemplo, é composta por quatro etapas de análise, partindo da análise de rating de crédito do emissor. Primeiro se efetua a análise do regime de resolução, se os ativos estão isolados da falência ou insolvência do emissor (riscos legais e regulatórios), se o emissor é capaz de cumprir os pagamentos referentes ao Título emitido, mesmo após o default de suas obrigações sênior (riscos operacionais), estabelecendo um rating referencial, podendo adicionar até 2 degraus (notches) acima daquele do emissor. Em seguida é feita a análise de suporte jurisdicional, se os títulos conseguiriam receber alguma ajuda de suporte do governo antes de qualquer venda de ativos, o que pode acrescentar mais 1 degrau no rating – no Brasil esse assessment foi considerado fraco. Por fim, a análise do suporte de colateral e ajustes no suporte de liquidez e sobrecolateralização podem adicionar outro degrau, totalizando o máximo de quatro, que pode ser limitado pelo risco de contraparte e risco país (unused notches), definindo assim o rating final da emissão.

Relatório da S&P Global Ratings sobre a emissão de LIG no Brasil avalia que, de acordo com seu critério, um programa de LIG pode receber rating acima daquele do emissor (ICR), mas observa[15]:

  • Atualmente esse aumento não viria do regime de resolução ou do suporte jurisdicional, em função da falta de um regime de resolução solidário à LIG e, também, de um mercado desenvolvido desses títulos.
  • O aumento acima do ICR será determinado com base em uma análise colateral, tendo como limite o aumento de 4 notches em função dos ativos lastro (cover pool) poderem ser liquidados em caso de insolvência do emissor.
  • As LIG podem receber classificação de rating acima do soberano, sendo que o aumento máximo depende sobretudo do risco de refinanciamento.

Como conclusão estima que a maior parte dos ratings das LIG deverá permanecer no nível ou abaixo do transfer and convertibility assessment (T&C), ainda que possa vir a excedê-lo com aprimoramentos estruturais. A quantidade de degraus (notches) adicionados talvez não seja suficiente para permitir a almejada redução dos custos de captação, notadamente em função do suporte jurisdicional do país e do estágio de desenvolvimento do mercado secundário.

Esse aspecto é sobretudo relevante para os 5 grandes bancos comerciais, principais instituições do mercado de crédito imobiliário e, portanto, maiores emissores potenciais, justamente porque já contam com ratings corporativos relativamente elevados. Esse aspecto poderá resultar em desvantagem para a LIG como ocorreu no Chile, frustrando as expectativas. O equilíbrio entre volume, prazo e custo de captação da LIG está no âmago da questão de funding e definirá, portanto, a efetiva contribuição da LIG para a expansão do crédito imobiliário no Brasil.

A efetiva contribuição da LIG para o crédito imobiliário depende, ainda, de um outro aspecto: a deliberação estratégica de cada agente financeiro integrante do SBPE usar os recursos captados para, de fato, expandir a oferta de crédito imobiliário. A Resolução CMN n°4676/2018 estabeleceu que LIG com prazo a partir de 36 meses não terá sua captação deduzida do Mapa 4. Ou seja, um agente financeiro do SBPE pode utilizar créditos concedidos com lastro em recursos da poupança (e que estão computados para atestar o cumprimento do direcionamento) como lastro para emitir LIG, sem ter que, necessariamente, replicar esses novos recursos captados no crédito imobiliário, como ainda acontece com as LCI. Nesse sentido a Abecip observou que essa regulamentação favoreceu a “desidratação do mercado de LCI”[16], justamente como vem ocorrendo.

Essa flexibilização regulamentar, cunhada de doubledipping, permite que o agente financeiro utilize uma mesma operação de crédito tanto para cumprir direcionamento da poupança quanto para compor lastro para realizar nova captação que pode ser destinada a outros segmentos de operação bancária. Por conta disso, o Uqbar (2019, p.18) observa: “o nascimento de mais este título está longe de assegurar as condições para um aumento do financiamento imobiliário na economia brasileira”. Com isso, as instituições financeiras do SBPE obtiveram capacidade duplicada de captação barata de recursos, ambas contando com incentivo fiscal, sem que haja necessariamente, em contrapartida, incremento no volume de crédito imobiliário ofertado. Vale destacar, ainda, que esse dispositivo da Res.4676 não beneficia os agentes financeiros de menor porte que não captam recursos por intermédio de contas de poupança.

Infelizmente os dados disponíveis – cada vez mais escassos desde que o Banco Central descontinuou a série de estatísticas do SBPE (set/2018) – não permitem identificar o destino dado aos recursos já captados via LIG.

Em suma, a regulamentação da LIG no Brasil constituiu um importante avanço, mas ainda não assegura a almejada expansão da oferta de crédito imobiliário. Há provavelmente um longo caminho a ser percorrido que requer não apenas avanços de regulamentação no tocante aos investidores institucionais, mas sobretudo condições macroeconômicas que favoreçam esse mercado e a participação de grandes investidores, notadamente os fundos de pensão.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

[2] 60% o caso de imóveis não residenciais.

[3] Intitulado: Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços

[4] Res. CMN 4444/2015 e 4661/2018.

[5] Imóveis para venda ou aluguel, incorporações e terrenos. Segundo a nova regulamentação, propriedades adquiridas anteriormente devem ser vendidas ou transferidas para FII dentro de um prazo máximo de 12 anos.

[6] As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

[7] Mercados secundários de hipoteca bem desenvolvidos são necessários também para o caso de insolvência de banco emissor, quando pode ser preciso vender os créditos que lastreiam a carteira para pagar os investidores, especialmente quando o termo dessas hipotecas é mais extenso que o dos bonds. Essa questão acaba se tornando essencial, pois compromete a habilidade do emissor desvincular a maturity dos bonds daquela do cover pool.

[8] https://www.istoedinheiro.com.br/pequeno-investidor-tera-acesso-a-novos-papeis-com-lastro-no-credito-imobiliario/

[9] https://www.valor.com.br/financas/6287735/governo-estuda-mudanca-para-emissao-de-lig-no-exterior

[10] Abecip, ECBC Fact Book, 2018.

[11] https://www.istoedinheiro.com.br/banco-inter-faz-sua-primeira-emissao-de-lig-no-montante-de-r-12-mi/

[12] Magalhães Eloy 2017 para a CBIC, disponível em https://cbic.org.br/wp-content/uploads/2017/11/Letras_Imobiliarias_Garantidas_e_o_Credito_Habitacional_2017.pdf

[13] Issuer credit rating.

[14] Apresentação feita por Sergio Garibian, da Standard&Poors, no seminário promovido pela Abecip, em maio/2018: https://www.abecip.org.br/institucional-about-us/eventos/seminarios-abecip#tab277

[15] Tradução livre, pelos autores deste artigo, dos destaques do Relatório: “Key Factors When Rating Brazilian Covered Bonds”: S&P Global Ratings.

[16] https://www.abecip.org.br/imprensa/abecip-na-midia/credito-imobiliario-vai-acelerar-em-2019-preve-abecip

As perspectivas para a LIG (Letra Imobiliária Garantida) – parte I

Claudia Magalhães Eloy e José Pereira Gonçalves em 12/09/2019

A Letra Imobiliária Garantida (LIG), o instrumento de captação de recursos para o crédito habitacional mais recente regulamentado no Brasil[1], estreou em fins de 2018, somando R$2 bilhões em emissões e alcançou, no final de agosto, um estoque de R$8,3 bilhões. Uma trajetória que parece promissora para um novo instrumento, mas que ainda não compensa as perdas de R$14,8 bilhões ocorridas nos estoques de CRI e LCI entre dez/18 e ago/19, e de outros quase R$ 12 bilhões de captação líquida negativa das contas de poupança (o estoque da poupança cresceu em R$6,5 bilhões graças ao rendimento da massa que permanece depositada e que totalizou R$624,6 bilhões em ago/19).

Há fortes expectativas para o desenvolvimento das LIG já no curto prazo. Além da almejada expansão do funding que ainda não se viabilizou via CRI, a renovada esperança com a LIG surge em um momento de queda continuada do estoque de LCI e encontra respaldo nas expectativas macroeconômicas positivas de manutenção da Selic em baixo patamar, bem como na própria essência desse instrumento e no seu sucesso no mercado europeu. Não obstante, esse desenvolvimento não é algo trivial, nem deverá acontecer na velocidade imaginada, ainda que a LIG ofereça, de fato, condições para se constituir em alternativa sólida para o sistema de financiamento brasileiro.

Este artigo, que por sua extensão será dividido em duas partes publicadas separadamente, busca oferecer uma compreensão mais abrangente acerca desse novo instrumento, dos desafios e das tarefas fundamentais para consolidar seu desenvolvimento. Esta primeira parte trará um breve panorama internacional, enquanto a segunda se debruçará sobre as questões que nos concernem aqui no Brasil.

A LIG apresenta vantagens importantes como funding para o crédito imobiliário:

  • Do ponto de vista do investidor, a dupla garantia – o primeiro nível de garantia é o emissor (banco) e, em caso de falência deste, a carteira de créditos (cover pool) que lastreia a emissão, segregada do balanço do emissor[2]. Acresce-se à dupla garantia (dual recourse) a exigência de sobrecolateralização que dá garantia subsidiária ao investidor, na hipótese dos créditos aos quais a emissão está vinculada se revelar insuficiente para ressarcir o principal aplicado, acrescido da remuneração pactuada;
  • Do ponto de vista do emissor, além do alongamento do prazo, a redução do custo de captação – justamente em função da dupla garantia que permite aprimorar o rating da emissão em relação ao rating corporativo (do emissor, ICR[3]), possibilitando uma menor taxa de remuneração em relação a títulos como CDBs e LCIs (unsecured bonds). Esta é uma vantagem sobretudo para bancos médios e pequenos que não acessam a captação relativamente barata da poupança;
  • Do ponto de vista sistêmico, a LIG também proporciona mais segurança visto que sua estruturação não está ancorada na transferência do risco de crédito, via cessão da carteira do originador para os investidores, como acontece com os CRI, Justamente por isso, a LIG tende a se fundamentar no lastro de portfolios de crédito de qualidade, evitando os incentivos que precipitaram a crise de 2008.

Por esses motivos, na Europa, os Covered Bonds (CB), título equivalente à LIG, constituem, conforme demonstra o gráfico a seguir, o segundo instrumento mais importante de captação para o crédito imobiliário, logo atrás dos depósitos que ainda são o principal funding.

O estoque total de crédito habitacional no mercado europeu (UE 28)[4] somava, em 2017, aproximadamente € 7 trilhões (45,7% do PIB da região), enquanto o estoque total de CBs para esse mesmo grupo de países era de € 1,7 trilhão (EMF Hypostat 2018), 24% do total. Em fins de 2018, o estoque global de CBs atingiu € 2,6 trilhões (ECBC 2019). O caso de maior sucesso dos CB na Europa é a Dinamarca, onde todo o crédito imobiliário é gerado com o funding captado em CB (€ 396 bilhões em estoque em 2018). Outros mercados em que os CB são mais desenvolvidos compreendem a Suécia, Espanha, Alemanha e França (total de € 858 bilhões[5] em estoque em dez/2018, superando, somente nesses países, o estoque total de CRI em toda a região).

Os CB são instrumentos muito antigos no mercado europeu, que remontam há mais de 2 séculos (desde 1769) e ao setor agrícola, mas que atraíram muita atenção após a crise financeira global de 2008, justamente pela sua solidez: nunca houve um caso de default na Europa. Desde então, muitos países em todo o mundo vêm criando marcos regulatórios específicos para o desenvolvimento desse mercado enquanto a Europa avança em um movimento regulatório de harmonização desses títulos de modo a incentivar a convergência dos marcos regulatórios dos diferentes países da região e zelar pela solidez desse instrumento.

Nos últimos anos, políticas monetárias acomodatícias[6]  na Europa e Américas e o Programa de Compras de CBs do Banco Central Europeu (CBPP)[7] têm criado condições favoráveis para o estabelecimento desse instrumento em mais países na Europa. Por meio desse programa, seja comprando CBs, provendo acesso aos bancos ao funding do Banco Central em condições favoráveis ou estabelecendo critérios para eleição de garantia[8], o BCE tem tido um papel proeminente nesse mercado na última década (ECBC Fact Book 2019). O programa de compras, exclusivo para instituições de crédito da área do euro, foi encerrado em dezembro de 2018 quanto foi iniciada uma fase de reinvestimento. O estoque, no âmbito desse programa, somava € 261,3 bilhões em fim de jun/2019. O ECBC (European Covered Bond Comission) acredita que as condições permanecerão favoráveis a novos mercados nos próximos anos, a despeito da redução de suporte monetário do BCE e do fim do programa de compras.

Por sua vez, o mercado de CB declinou no agregado dos mercados mais consolidados da Europa entre 2013 e 2017, enquanto despontaram novos mercados na região – República Tcheca, Eslováquia e Polônia – e fora dela, tais como Canadá, Cingapura, Coreia do Sul, Turquia[9] e, o de maior ascensão recente, a Austrália, cujo estoque somava € 64 bilhões em fins de 2017. No mercado de CBs asiático a expectativa é que Cingapura e Coréia do Sul permaneçam na liderança, mas o Japão desponta com perspectiva de rápido crescimento e o surgimento de novos emissores[10].

De modo geral, o esperado crescimento do crédito hipotecário deve impulsionar a oferta de CBs ao gerar maior necessidade de funding pelos agentes e a disponibilidade de garantia elegível. Os ambientes regulatório e legislativo também permanecem favoráveis aos covered bonds, são as avaliações positivas do ECBC.  

Na América Latina alguns países vêm criando legislação específica para a emissão de CBs, caso do Uruguai, Peru e, por último, o Brasil. Na Colômbia vem sendo utilizados instrumentos assemelhados à securitização, chamados de Bonos Hipotecários. No Panamá optou-se por emissões contratuais.

As primeiras emissões aqui na região, até a estreia do Brasil em fins do ano passado haviam somado apenas pouco mais de US $ 700 milhões e obtido duvidoso sucesso. As primeiras no Panamá, pelo Global Bank, denominadas em dólar, perfizeram um total de US $ 300 milhões, entre 2012 e 2013, de um programa total estimado em US $ 500 milhões. Esses títulos nunca foram ativamente negociados e o Global Bank acabou comprando de volta a maior parte deles em 2016. Naquele momento, havia forte expectativa de que outras instituições financeiras (unidades locais de bancos europeus) seguiriam com emissões, mas somente em 2018 houve uma emissão pequena, de US $ 11 milhões pelo Banco La Hipotecaria, seguida de outra, também modesta, de US $ 30 milhões em maio deste ano.

No Chile, o Santander emitiu dois Programas de CBs (Bônus Hipotecários): um em 2013 de US $ 134 milhões distribuídos em 2 emissões, e o segundo de US $ 290 milhões, em 2014. Não houve novas emissões no mercado chileno até o momento. Como explicou o ECBC Fact Book (2016):

“Essa falta de atividade pode ser explicada pelo fato de os emissores chilenos mais relevantes já possuírem a classificação máxima de risco de crédito (AAA) e, portanto, a dupla garantia fornecida pelas BHs atualmente não tem tanto valor para os potenciais investidores, especificamente para bancos, uma vez que não oferece uma vantagem em termos de consumo de capital em comparação com os títulos corporativos padrão ”.[11]

Ou seja, quando a avaliação das agências de risco resulta em um rating que tende a refletir unicamente o risco de passivo da instituição emissora, compromete a diferenciação da LIG em relação a outros títulos de dívida do emissor.

A Fitch Ratings observou que, no Chile, o acesso[12] ao pool de ativos não era “forte o suficiente”, uma vez que o fluxo de caixa não podia ser usado diretamente para o pagamento das obrigações hipotecárias em caso de insolvência do emitente. Dada a incerteza em relação à segregação de ativos, associada à “falta de uma estrutura avançada de resolução bancária no país”, a classificação de rating dos BHs resultou equivalente ao dos títulos seniores sem garantia.

No intuito de prover mais liquidez a esses “Bonos” o Banco Central Chileno havia instituído, em 2013, um programa de recompra (“Repo BH”) especial que aceita exclusivamente os BHs como colateral, oferecido por um determinado período a uma taxa flutuante equivalente à taxa de referência (MPR)[13] diária acrescida de 25 pontos base. Nesse caso, os Bonos elegíveis estavam sujeitos ao rating do emissor que deve ser AAA, AA or A. Em 2015, houve mudança na regulamentação de gerenciamento de liquidez: o Índice de Liquidez de curto prazo (Liquidity Coverage Ratio -LCR) local reconhece os BHs como ativos de alta qualidade e liquidez, de modo a estimular o apetite de instituições financeiras por esta classe de ativos. Essas iniciativas, entretanto, não foram capazes de estimular novas emissões ou emissores. O fato dos maiores potenciais emissores no Chile já possuírem ratings de crédito bastante elevado compromete a vantagem da dupla garantia dos BHs, notadamente para os bancos, já que os BHs não oferecem vantagem em termos de consumo de capital comparativamente aos títulos corporativos padrão (standard corporate bonds).

Vale destacar que os CBs emitidos por esses mercados não desfrutam de vantagens relacionas a fatores de ponderação de capital e tampouco são elegíveis para as operações de recompra do Banco Central Europeu, não importa em que moeda estejam denominadas ou que rating recebam. Não obstante, fatores de ponderação de capital favoráveis aos Covered Bonds definidos por Basileia III com a definição de parâmetros mínimos devem ter um impacto positivo para os CBs emitidos fora do Mercado Europeu a partir de 2022, quando  essa nova regulamentação tiver efeito.

A ECBC (Fact Book 2018, p.123) buscou identificar os principais desafios do mercado de CBs, tanto em mercados novos como tradicionais, a partir da perspectiva do investidor. Os entrevistados sinalizaram, naquele momento, que, ainda que os novos mercados emissores tendam a apresentar novas oportunidades de investimento, aumentar a diversificação e tornar os CBs um produto mais global, os mercados tradicionais provavelmente continuariam sendo o principal foco de investimento, com os novos ganhando importância à medida que cresce seu mercado de hipotecas.

A ECBC sempre observa que as condições essenciais para o desenvolvimento desse mercado, notadamente nos países emergentes, compreendem um marco regulatório adequado, um ambiente macroeconômico razoavelmente estável e um mercado secundário suficientemente líquido.

No próximo artigo buscaremos analisar as emissões já realizadas no Brasil e debater as oportunidades e entraves para o desenvolvimento desse marcado aqui.

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[1] Lei 13.097, de 19/1/2015 e Resolução 4.598, de 29/8/2017.

[2] A regulamentação brasileira prevê, ainda, a figura do Agente Fiduciário, designado a cada emissão, “guardião” dos interesses dos investidores, sendo responsável pelo acompanhamento dos créditos que lastreiam a emissão. Completa o rol de exigências a elaboração de um Termo de Emissão contendo as condições relacionadas com a operação de LIG ou ao Programa de Emissão de LIG, a apresentação de relatórios trimestrais sobre o risco da carteira de créditos que lastreia determinada LIG e a periódica realização de testes de estresse para monitorar os riscos da carteira de créditos.

[3] Issuer credit rating.

[4] Áustria, Bélgica, Bulgária, Croácia, Chipre, República Tcheca, Dinamarca, Estônia, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Hungria, Irlanda, Itália, Letônia, Lituânia, Luxemurgo, Malta, Holanda, Polônia, Portugal, Romênia, Eslováquia, Eslovênia, Espanha, Suécia e Reino Unido.

[5] Aproximadamente € 218, 213, 233 e 194 bilhões, respectivamente (CBs hipotecários), sendo que os estoques totais de CBs (incluindo setor público e outros) são de € 232, 370 e 321 bilhões na Espanha, Alemanha e França, respectivamente.

[6] Accommodative monetary policies.

[7] Iniciado em 2009 (até jun/2010) o CBPP1 e o CBPP2 (de nov/2011 a out/2012), as compras do CBPP3 iniciaram no fim de outubro de 2014 e estavam programadas para durar apenas 2 anos, mas foi ampliado no âmbito de um Asset Purchase Programme (APP), incluindo dívida soberana, instituições internacionais e supranacionais e agências com um volume mensal alvo de  € 60 bilhões.

[8] collateral eligibility.

[9] Estoques de € 107,5 bi; 8,5; 2,8; e, 2,4 bilhões em 2018, respectivamente.

[10] https://hypo.org/ecbc/publication-news/new-covered-bond-markets-set-to-expand-amid-legislative-and-market-developments/

[11] ECBC Covered Bond Fact Book 2016, p.258 e 2018 p.268.

[12] Legal recourse.

[13] Monetary Policy Rate.