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Correção dos Financiamentos Habitacionais por Índices de Preços

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves

04/09/2019

É necessário maior cautela quanto à nova medida anunciada para o crédito habitacional no Brasil. É o que sinalizam o alerta da S&P Global Ratings, o recente congelamento das prestações de financiamento imobiliário no crédito indexado a UVA na Argentina e as lições do nosso próprio passado.

No final de agosto, a Caixa Econômica Federal iniciou as contratações de financiamentos habitacionais com indexação vinculada ao IPCA[1] em substituição à TR, índice utilizado na composição da remuneração dos recursos captados por intermédio de contas de poupança e dos recursos recolhidos nas contas do FGTS.

O anúncio da medida tem sido recebido, em geral, com entusiasmo, por trazer embutida a indicação de que a taxa de juros das operações apresentará redução significativa em relação às taxas que vinham sendo praticadas anteriormente – entre 8,29% e 9,75% ao ano para taxas entre 4,95% e 2,95% ao ano (esta última exclusiva para servidores públicos com conta salário na CAIXA), acrescidas do IPCA.

Analisando a questão apenas pela ótica da taxa de Juros, a medida pode ser considerada muito importante, haja vista o impacto provocado no encargo mensal inicial no momento da contratação da operação, que atrai um maior número de potenciais tomadores de financiamento habitacional, o que teria potencial para ampliar as operações e dinamizar o mercado imobiliário.

Entretanto, como os financiamentos habitacionais têm entre suas principais características o longo prazo de amortização, a opção pela correção vinculada ao IPCA não é tão simples assim, na medida em que no decorrer do prazo podem acontecer vários problemas que levem ao aumento no IPCA, ou a alteração na situação de emprego do tomador do financiamento. Neste aspecto, releva destacar que, como demonstrado em artigo anterior, publicado aqui neste blog, altas inflacionárias afetam os trabalhadores de modo desigual, notadamente em períodos de crise.

Vale mencionar o caso atual da Argentina, que com uma inflação na casa de 54% no período de doze meses terminados em julho de 2019 e uma alta nas taxas de juros após as eleições prévias de agosto passado, o governo anunciou o congelamento dos reajustes das hipotecas iniciadas em 2016, denominadas em UVA – Unidade de Valor Aquisitivo (atrelada à inflação, cuja unidade, em abril de 2016 equivalia a 14,41, e em agosto de 2019 a 40,16) por quatro meses, até dezembro de 2019, impondo a redução do fluxo de caixa das operações securitizadas. Quando o modelo foi implementado houve comemoração por promover um financiamento mais acessível, como observa Infobae[2]. Agora, o secretário nacional de habitação da Argentina, Ivan Kerr, declara[3]:

“Sabemos que muitas famílias têm passado da alegria de alcançar o sonho da casa própria para a preocupação com a incerteza gerada por esta situação. Mas queremos levar tranquilidade às famílias, já firmamos convênio com todas as instituições bancárias para que se ajustem à medida.”

O congelamento deverá alcançar 90mil contratos/famílias, exigindo um aporte estatal para cobertura do diferencial dos saldos até dezembro, enquanto o governo trabalha em projeto de transição dos reajustes para índice de variação salarial (CVS) e na criação de um fundo de compensação, modelo muito semelhante ao vigente no Brasil até o início dos anos 90, bem como em um seguro contra variações para futuras hipotecas.

Aqui, anteriormente à criação do SFH (Lei 4380/1964), o modelo utilizado era o de prestações fixas durante todo o período de vigência dos contratos e em função disso as operações para a compra da moradia com financiamento praticamente não existiram. O novo modelo de crédito habitacional instituído pelo SFH introduziu uma série de inovações com destaque para a correção monetária vinculada a índices de preços[4], para corrigir tanto as operações ativas como as passivas (fonte de recursos).

No entanto, a partir da segunda metade dos anos 70 com a escalada da inflação, foram observadas distorções em relação ao comportamento dos detentores de recursos das contas de poupança, com um segmento expressivo de poupadores monitorando o momento de realizar o depósito. Essa distorção somente foi eliminada com a adoção da TR (variação data a data), em 1991, como referencial para remuneração dos depósitos de poupança e correção para as operações de financiamento que passaram a ser corrigidos por índices da TR apurados a cada período de 30 dias[5], compatível com o critério das contas de poupança.

Além dessa distorção, na ponta dos empréstimos, com a aceleração da inflação o modelo começou a sinalizar problemas, pois na grande maioria dos contratos não havia compatibilidade de correção entre os saldos devedores e as prestações, uma vez que os saldos eram corrigidos trimestralmente e as prestações anualmente. Em meados dos anos 80, além dos descasamentos de periodicidade, foi adicionado ao modelo do financiamento do SFH o descasamento de índices, com a introdução dos reajustes nas prestações com base nos aumentos salariais, enquanto os saldos devedores permaneciam reajustados pelo índice pactuado em contrato.  

É fato que desde o início já havia sido considerada a possibilidade de incompatibilidade da correção dos saldos devedores e das prestações, tendo sido criado o FCVS – Fundo de Compensação de Variações Salariais – visando dar segurança aos tomadores de financiamento de que ao final do prazo pactuado a dívida estaria quitada e se porventura fosse observado saldo residual o agente financeiro receberia o valor do referido Fundo.

Na estruturação do FCVS se adotou como uma das variáveis o nível de inflação médio anual em torno de 40%. No entanto, essa premissa considerada crucial para o equilíbrio do modelo não se concretizou, tendo os índices inflacionários dos anos 80 e início dos anos 90 atingido patamares insuportáveis, com o ápice sendo observado em março de 1990, quando somente naquele mês a inflação atingiu 84,32%.

A escalada inflacionária, associada aos impactos dos vários planos econômicos adotados para tentar debelar a inflação e a desvinculação total dos índices de reajuste aplicados aos saldos devedores e às prestações, levaram o FCVS[6] a assumir uma responsabilidade superior a R$ 200 bilhões em valores atuais. O FCVS, que havia sido criado para suportar resíduos mínimos de apenas alguns poucos contratos, passou a ter que assumir os saldos residuais de, praticamente, todos os contratos firmados no âmbito o SFH.

Diante da quase inexistência de recursos no Fundo[7] frente às responsabilidades a ser enfrentadas, a solução encontrada foi a novação[8] de dívidas do Fundo para com os agentes financeiros, em condições diferentes das constantes dos contratos de financiamento. Desta forma, além de comprometer a rentabilidade dos agentes financeiros, o processo de novação também inviabilizou a realização de um número significativo de operações que poderiam ter sido feitas se o retorno dos recursos tivesse ocorrido na forma como estava previsto quando os financiamentos concedidos.

A partir de março de 1991, com a edição da Lei n° 8.177, o SFH entrou numa nova fase, com correção passando a ser referenciada às taxas DI praticadas no mercado financeiro, com a adoção da TR – Taxa Referencial, como “indexador” tanto do ativo como do passivo.

Ao longo do tempo, a questão da indexação envolvendo as operações ativas e passivas do SFH tem sido objeto de discussão, merecendo destaque os vários projetos de lei que tramitam no Congresso Nacional. A maioria desses projetos, no entanto, tem demonstrado preocupação com apenas com o lado do passivo, como é o caso de alguns projetos que tratam da remuneração dos cotistas do FGTS, a despeito da existência do volume da carteira de crédito (habitação, saneamento e infraestrutura urbana) indexada à TR (lado do ativo) que representa cerca de 70% dos ativos totais do Fundo.

No Brasil, sempre que houve alteração nas condições de atualização dos financiamentos habitacionais, os tomadores de recursos não tinham a opção para decidir por um outro critério, cabendo a eles tão somente realizar ou não a operação. Agora, a opção a ser feita exige conhecimento pleno acerca dos riscos ao longo de todo o prazo do financiamento: oscilações na economia e comportamento dos aumentos dos salários em relação à inflação, entre outros aspectos.

A lógica do comportamento da variação do IPCA e da TR, pela própria natureza dos índices, é muito favorável à TR, conforme pode ser visto no Gráfico, que apresenta a variação acumuladas no período de 15 anos anteriores a julho de 2019. Nesse período de 180 meses, enquanto o IPCA variou 124,4% a TR registrou variação de apenas 19,2%.

Elaboração MPP Consultoria.

Deve ser lembrado que a adoção da correção pelo IPCA está sendo iniciada num momento em que a variação da TR vem sendo nula[9], com a sinalização de que esse comportamento não deverá ser revertido no curto prazo, o que torna a decisão do tomador do financiamento mais difícil. Teotônio Rezende, em artigo publicado neste blog, recomenda uma série de ajustes nos critérios de concessão de crédito, tais como redução do nível de comprometimento de renda, da quota de financiamento (LTV) e do prazo, além do uso exclusivo do SAC, como medida prudencial por parte dos agentes financeiros.

Enquanto a principal preocupação do tomador do financiamento é em relação aos reajustes dos encargos ao longo do tempo versus o comportamento de sua renda, entre os agentes financeiros, além do risco de aumento futuro da inadimplência, que levará ao aumento das execuções, com os consequentes aumento nos custos operacionais, além dos riscos de o valor arrecadado não ser suficiente para a quitação integral da dívida, as preocupações devem se voltar ainda para a compatibilidade entre a correção aplicada aos saldos dos empréstimos (ativos) versus a remuneração a ser paga pelos recursos que lastreiam operações (passivo). 

Como, em princípio, tanto os depósitos das contas de poupança como os recursos do FGTS deverão continuar atrelados à TR, para dinamizar as operações vinculadas a índices de preços haverá a necessidade de expandir a captação por intermédio de instrumentos voltados ao mercado de capitais: LIG – Letra Imobiliária Garantida e CRI – Certificados de Recebíveis Imobiliários. Conforme se desenvolver efetivamente a captação via esses instrumentos, pode haver risco de descasamento de índice entre a carteira e o lastro.

Não há qualquer expectativa de que possamos enveredar pela atual situação da Argentina, muito menos que revivamos as exorbitantes taxas de inflação dos anos 80. Ademais, tem havido certa prudência em relação aos possíveis riscos de desequilíbrio, na medida em que a CAIXA já admitiu a necessidade de reduzir o nível de comprometimento de renda do tomador e limitou o volume de recursos a serem alocados nessas operações em R$ 10 bilhões, cuja representatividade no total da carteira daquela instituição não chega a ser tão significativa, correspondendo a cerca de 2,2% do valor contábil registrado em junho de 2019[10]. Também cabe ressaltar que houve manifestações de que tais contratos serão utilizados como lastro para a emissão de LIG ou CRI, títulos esses que também serão indexados ao IPCA, equilibrando o modelo. Assim, o descasamento de taxas existirá apenas enquanto os contratos permanecerem lastreados em recursos do SBPE e FGTS, ou recursos de outras naturezas.

Não obstante não se encerra aí a cautela necessária. Nesse sentido,  vale destacar nota recente da S&P Global Ratings[11] que referenda a expectativa de impulso às emissões, mas destaca a necessidade de monitorar os riscos inerentes dada a alta volatilidade da economia brasileira: “é difícil prever como a inflação se comportará ao longo da vigência de um financiamento imobiliário residencial, especialmente em um país com uma dinâmica política fluida como o Brasil”. Consequentemente, a avaliação da S&P de contratos imobiliários corrigidos pela inflação deverá incluir aumento na expectativa da Frequência de Execução de Hipotecas (FF) da carteira de ativos. Essa questão pode vir a pressionar pela mudança na legislação brasileira sobre o direito de regresso em favor do full recourse[12], o que aumentaria a insegurança e o risco das famílias mutuárias. A S&P também recomenda ir além da mera redução do comprometimento de renda, e adicionar a redução dos índices de LTV para mitigar os riscos. Por fim, afirma que “originadores e investidores prudentes levarão em conta esses riscos ao definirem seu apetite por LIG em suas carteiras”. Essas questões têm, naturalmente, reflexo no preço de emissão de CRI e LIG, definindo a taxa de juros para o tomador do crédito e, portanto, o nível de affordability do crédito.

Por outro lado, assumindo a perspectiva do tomador de crédito, seria importante advogar por regulamentação que estabeleça os termos da renegociação de dívida imobiliária para as famílias em linha com as forbearance measures do mercado europeu, para não considerarmos apenas a segurança do investidor. A nossa experiência passada, a crise de 2008 e o momento atual na Argentina ensinam que quando o crédito habitacional envereda para problema em larga escala, os prejuízos são socializados, penalizando toda a sociedade e, principalmente, as famílias de renda baixa e moderada.  

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Ampliado. Adotado pelo Governo como referencial para fixar as metas de inflação.

[2] https://www.infobae.com/economia/2018/09/08/conviene-o-no-conviene-como-queda-la-situacion-de-los-creditos-uva-luego-de-la-devaluacion/

[3] https://www.lanacion.com.ar/economia/creditos-uva-los-bancos-firmaron-convenio-congelamiento-nid2282739

[4] Nos anos 70 e 80 os indexadores tinham vinculação com determinados índices de preços, sendo que em alguns períodos foram adotadas fórmulas especificas como é o caso de médias da variação dos índices de determinados meses e até a conjugação de médias com estimativas de inflação futura, mas sempre com vinculação a índice de preços

[5] Art. 18 e 18 A da Lei n° 8.177/1991.

[6] Sobre a formação dos resíduos do FCVS, ver “30 anos de indexação”, de Mário Henrique Simonsen. Editora Fundação Getúlio Vargas.

[7] Formado por contribuições dos adquirentes e dos agentes financeiros, além da aplicação de um coeficiente (CES) para aumentar a capacidade de amortização das prestações.

[8] Lei n° 10.150, de 21 de dezembro de 2000.

[9] A Lei 12.703, de 7 de agosto de 2012, estabelece que para níveis de Selic abaixo de 8,5% ao ano, a TR é nula e a remuneração das contas de poupança corresponde a 70% da variação da Selic.

[10] https://www3.bcb.gov.br/ifdata/#

[11]https://www.abecip.org.br/imprensa/noticias/s-p-ve-mais-credito-imobiliario-com-correcao-pelo-ipca-mas-maior-risco-para-bancos-e-compradores

[12] Segundo o qual, mesmo retomado o imóvel, a família mutuária segue responsável por ressarcir o credor de qualquer saldo remanescente da dívida.

Crédito imobiliário e os índices de preço: indo ao encontro ou de encontro ao mercado?

Teotonio Costa Rezende, em 22/08/2019

O crédito imobiliário, no Brasil, é altamente dependente do crédito direcionado – Caderneta de Poupança e FGTS. Referida dependência é de tal magnitude que não é demais afirmar que o crédito direcionado funciona como uma âncora para o crédito imobiliário. ‘Âncora’, neste contexto, tem duplo sentido: ao mesmo tempo que serve de proteção e apoio para que o crédito imobiliário não ‘naufrague’, em momentos de crise, ao sabor das livres ondas do mercado, também inibe iniciativas que ousem a se mover rumo a novos ‘mares’ e, assim, possa conquistar sua independência em termos de funding e auto sustentabilidade.

Portanto, medidas que possam contribuir para reduzir referida dependência são bem-vindas, porém, não se deve olvidar que, embora quase sempre seja recomendável sair da zona de conforto, a história adverte que tal movimento deva ser realizado de forma focada, com objetivos claros, com uma meta previamente estabelecida e, acima de tudo, linhas de defesa e um sistema eficaz e efetivo de monitoramento.

A alternativa do crédito imobiliário indexado a um índice de preços como, no caso, o IPCA, é um bom começo rumo a soluções de mercado. Mesmo não tendo o poder de alavancar, por si só, as operações de securitização poderá, no futuro, contribuir para a diminuição da grande dependência de crédito direcionado. Particularmente sou favorável mesmo é a completa desindexação do crédito imobiliário, adotando-se explicitamente taxas de juros flutuantes, mas a adoção de um índice real de preços, em substituição à TR, como é o caso do IPCA, pode ser vista como um bom começo.

No entanto, mesmo vendo com muito bons olhos a iniciativa de utilização de índice real de preços em substituição à TR, para que o ‘remédio’ não se transforme em ‘veneno’, cremos ser oportuna uma atenção especial a alguns aspectos como, por exemplo:

i) Transparência – a boa relação entre credores e devedores é muito mais factível em um ambiente em que as regras – direitos e deveres, de ambas as partes – estejam claramente definidas e explicitadas. Assim, não nos parece prudente vender o modelo de crédito atrelado ao IPCA como sendo explicitamente uma política de redução da taxa de juros. Deve-se, isso sim, deixar claro que o tomador obterá um prêmio por correr o risco de uma eventual elevação do IPCA, informando claramente quanto às consequências decorrentes da flutuação do referido indexador. Muito embora se deva dar ênfase às vantagens de não se pagar, como no modelo atual, um caro prêmio de aversão ao risco, não se deve omitir o risco que está embutido nesse novo modelo de negócio.

ii) Risco jurídico – as normas (lei, resoluções e contratos) não devem deixar margens para ambiguidades, pois, se assim não o for, corre-se o risco de, em uma eventual elevação acentuada do indexador, o poder judiciário possa, se acionado, determinar a substituição do referido indexador por outro que seja mais favorável ao devedor.

Nessa mesma linha, as normas e os contratos devem deixar claro que o IPCA não é um componente da taxa de juros, mas sim, um índice de preço destinado a garantir o valor do ativo contra os efeitos da inflação, ou seja, é um fator de atualização monetária. Isso é importante para todas as modalidades de crédito imobiliário, porém, de maior relevância para as operações enquadradas no SFH. Isso porque, referido sistema é bastante regulamentado pelo governo, com destaque para o limite legal de 12,0% a.a. em termos de taxa de juros efetiva. Dessa forma, é vital não deixar nenhuma brecha para que o IPCA possa ser interpretado como componente da taxa de juros, pois dessa forma, em uma eventual elevação desse indexador que possa, agregado à taxa de juros, ultrapassar o limite de 12,0% a.a., não poderá ser questionado o rompimento do teto de juros para o SFH. Da mesma forma, sua clara qualificação como índice de atualização monetária também não deixará margens para que eventualmente se queira, indevidamente, inclui-lo na base de cálculo do CET – Custo Efetivo Total.

iii) Capacidade de pagamento – até que a economia brasileira esteja sustentavelmente equilibrada, entendemos como um grave risco decidir-se por utilizar esse modelo como indutor do aumento da capacidade de pagamento – possibilidade de obtenção de maior valor de financiamento – por meio desse cálculo exclusivamente pelo valor da prestação apurada com base no cupom de juros fixo.

Para se ter uma ideia da magnitude desse impacto, considerando uma pessoa com renda mensal de R$ 32 mil, para um prazo de amortização de 35 anos, no modelo atual, a uma taxa efetiva de juros de 8,5% a.a., com comprometimento de 30% da renda, se obteria um financiamento máximo da ordem de R$ 1.040.000. Para um financiamento atrelado ao IPCA, em que o cupom fixo de juros fosse, por exemplo, de 4,0% a.a. e somente este fosse considerado no cálculo, esse limite subiria para algo em torno de R$ 1.690.000, enquanto ficaria em torno de R$ 1.100.000 se, além do cupom fixo, fosse também utilizado o componente variável – índice de preços e de atualização monetária vigente na data da contratação ou projetado para o futuro. Neste exemplo, foi utilizado, como IPCA, a taxa 3,9% a.a.[1] Alternativamente e, de forma mais simples, poderia, até que se tenha plena confiança na estabilidade econômica, trabalhar com um percentual inferior a 30% como limite para o comprometimento de renda na data da contratação como, por exemplo, 20%.

Ainda em termos do percentual adequado de comprometimento de renda, importante considerar os impactos, sobre a renda disponível do tomador, o fato de a prestação ser reajustada mensalmente, enquanto, via de regra, a renda deste somente é recomposta uma vez por ano.

iv) Evolução das prestações – necessariamente reajustadas mensalmente pelo mesmo indexador do saldo devedor, não devendo se admitir modelos com recálculo anual.

v) LTV – enquanto a economia brasileira não estiver devidamente equilibrada, recomendável não utilizar percentuais superiores a 80%, sendo que o ideal seria de até 70%, até que se atinja maturidade do modelo.

vi) Prazo de amortização – analogamente ao mencionado no item LTV, recomendável evitar prazos superiores a 15 anos.

vii) Sistemas de amortização – muito embora não cansemos de afirmar que a Tabela Price é um modelo matemático consistente e, não por acaso, o mais utilizado nas economias maduras, o modelo com indexador IPCA não recomenda, de forma alguma, a adoção desse sistema. Isso porque, por iniciar com uma prestação de menor valor do que no SAC, em uma eventual elevação do IPCA, os impactos sobre o comprometimento de renda e sobre a relação saldo devedor x garantia, podem se transformar em um forte indutor à inadimplência.

viii) Público-alvo – sem prejuízo de, em um futuro próximo, com a economia plenamente estabilizada, vir a ser utilizado até mesmo para a Habitação de Interesse Social, o momento atual e até mesmo para o teste adequado desse modelo, o recomendável é que seja aplicado, nesta fase inicial, apenas para tomadores de classe média e classe alta de renda. Deve-se levar em conta que o público de baixa renda tem menor flexibilidade orçamentária e menor capacidade de defesa diante de uma eventual elevação acentuada do IPCA e, portanto, caso se opte pela adoção desse modelo, tem que se estar ciente dos riscos de uma eventual intervenção do governo, via subsídios temporários, na hipótese de a inadimplência se elevar a níveis insustentáveis.

Com o objetivo de evidenciar a viabilidade de utilização do modelo indexado ao IPCA, consideremos os seguintes exemplos hipotéticos:

Valor do Financiamento: R$ 1.690.000,00

Valor do imóvel: R$ 2.110.000,00

Renda familiar mensal: R$ 32.000,00

Prazo: 35 anos

Taxa efetiva de juros: 4,0% a.a.

LTV inicial: 80%

Comprometimento de renda inicial: 29,9% no SAC e 23,2% na TP

Evolução da renda – linear em torno de 80% da evolução do IPCA (perda real)

Evolução do valor do imóvel – linear em 85% da evolução do IPCA (desvalorização real)

Cenário A: economia estável, com IPCA mantido constante em 3,9% a.a., durante todo o período de 35 anos.

Conforme evidenciado no Gráfico I, mesmo se tendo concedido o financiamento pelo valor máximo com base apenas no cupom fixo e se considerando uma perda real de renda frente ao IPCA, o comprometimento de renda, no SAC, não ultrapassou 30%, iniciando em 29,9% e, decrescendo gradualmente até fechar em 16,4%. No entanto, no caso da TP, mesmo tendo iniciado em 23,2% e mantido estável o indexador, o comprometimento de renda rompe com os 30%.

Em termos de LTV, de acordo com o evidenciado no Gráfico II, tanto no SAC quanto na TP, mesmo se considerando uma desvalorização real dos imóveis frente ao IPCA, em ambos os sistemas a LTV se mantém decrescente, embora em menor velocidade na TP.

Ainda neste cenário, caso se optasse pelo valor máximo de financiamento em função da renda, considerando o valor da taxa de juros fixa e do indexador e, portanto, o financiamento fosse de R$ 1.100.000,00 para um imóvel de R$ 1.375.000,00, isto é, mantendo a LTV inicial de 80%, o comprometimento de renda inicial, no SAC, seria da ordem de 20% e se manteria decrescente, enquanto na TP iniciaria em 15% e atingiria 20% ao final do prazo de amortização.

Nota-se, portanto, que em um cenário de economia estável, com o rigor devido na definição do limite máximo de financiamento, a adoção do IPCA é plenamente viável.

Gráfico I

Gráfico II

Cenário B: neste caso, traçamos um cenário de ‘terra arrasada’, em que o IPCA, na data de contratação, era de 3,9% a.a, porém, sobe rapidamente e passa a flutuar entre 14% e 20% a.a.

Como em momentos de crise e inflação elevada, ocorre maior perda salarial e, também, não raramente maior desvalorização real dos imóveis, consideramos que os salários recuperarão apenas 70% da variação do IPCA, enquanto os imóveis recuperarão 80% deste.

Para o caso do financiamento de R$ 1.690.000,00, o comprometimento de renda, no SAC, que se inicia em 30%, vai em um crescente até superar 50% da renda familiar. Na TP, referido comprometimento, embora inicialmente seja 23,1%, cresce em ritmo acentuado até comprometer 100% da renda familiar. Daí nosso entendimento de que não é muito recomendável, nessa fase da economia brasileira, utilizar o modelo como instrumento de aumento da capacidade de pagamento (maior valor de financiamento) e, também, que a TP não é um sistema de amortização adequado para este modelo, em uma economia ainda instável.

Quanto à LTV, mesmo neste cenário de ‘terra arrasada’, ela ainda seria mantida relativamente sob controle.

Caso o financiamento máximo em função da renda tivesse ficado limitado a R$ 1.100.000,00, mesmo com a forte elevação do IPCA, o comprometimento de renda no SAC, embora crescente, não atingiria limites insuportáveis, partindo de próximo a 20% e chegando ao final em torno de 35%. Quanto a TP, ratifica-se sua inadequação para este modelo de financiamento, saindo de 15% e ultrapassando 65% ao final. Quanto a LTV, mantém-se em níveis aceitáveis.

Gráfico III

Gráfico IV

Dessa forma, desde que implementado de forma gradativa, com prudência e transparência, entendemos que o modelo de financiamento indexado ao IPCA ou a outro índice real de preços, poderá contribuir positivamente para o mercado de crédito imobiliário brasileiro.

Mesmo que, por uma questão de aversão ao risco, não haja grande demanda inicial por parte dos tomadores, é importante insistir nesta estratégia do crédito imobiliário indexado a índices reais de preços. Quem sabe, em um futuro não muito distante, possamos ter dois modelos, um com taxa de juros fixa, sem indexador, com o devido preço de aversão ao risco, e outro com taxas juros flutuantes, com o devido prêmio de não aversão ao risco.

As opiniões expressas neste artigo são de responsabilidade exclusiva do(s) autor(es), não refletindo necessariamente a opinião dos demais colaboradores deste blog.


[1] Nesses cálculos, bem como nos exemplos seguintes, apenas para fins de simplificação, foi considerada apenas a prestação de amortização e juros, não levando-se em conta o valor dos acessórios e nem tampouco outras variáveis consideradas em modelos de credit score. Portanto, em um ambiente real, referidos valores seriam um pouco inferiores, porém, isso não afeta os argumentos ora utilizados.

Indexação de Financiamento Habitacional e Variação Salarial

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 20/08/2019

Circula atualmente a proposta de se tomar o IPCA como indexador para o reajuste de financiamentos habitacionais em substituição à TR. Tal mudança serviria para aumentar a captação de recursos para o financiamento habitacional, na medida em que permitiria garantir ao aplicador o repasse da variação de preços. Mostraremos a seguir dois efeitos pelos quais tal proposta pode ter efeitos deletérios para o financiamento de longo prazo pelas famílias que auferem renda do trabalho, resultando em dificuldade no acesso ao crédito, no aumento dos riscos de longo prazo e das probabilidades de default.

Primeiramente, cabe ressalvar que embora a TR não seja propriamente um índice de variação de preços, e não deva ser usada como tal, ela consiste de fato em um indexador que ajusta os juros efetivamente pagos ao poupador, servindo para sustentar uma maior taxa real de retorno num ambiente em que os preços não são suficientemente estáveis.

De outro lado, o índice IPCA responde prontamente a variações de preços nos principais itens da cesta típica de consumo dos brasileiros. Já os salários, que em tempos de crescimento econômico tendem a crescer, em média, acima da inflação, são caracterizados por outra dinâmica. Por isso, chamamos a atenção aqui para a heterogeneidade e a estabilidade dos rendimentos que compõem o salário médio, e para a maneira pela qual um reajuste das prestações do financiamento habitacional pela inflação atinge os mutuários de maneira desigual.

A estabilidade das fontes de renda pode ser capturada pelas diferenças entre o que o IBGE chama de rendimento médio “habitual” e o rendimento médio “efetivo”. O rendimento efetivo corresponde à renda que a família de fato auferiu no mês, computando-se aí qualquer renda eventual, mas não fixa, que ela tenha tido. Já o rendimento habitual corresponde ao valor que a família espera receber mensalmente. A lacuna entre o rendimento habitual e efetivo está relacionada à instabilidade das fontes de renda que compõem o orçamento familiar. É dizer, uma parte do que as famílias ganham não é oriunda de fonte regular e constante.

Gráfico: Rendimento Médio – Pessoas Ocupadas com Rendimento de Trabalho (R$ correntes)

Repare-se o movimento que ocorre a partir da crise brasileira, a qual se desenha já em 2014, refletindo-se na queda dos rendimentos habituais em 2015 e 2016. Neste mesmo período os rendimentos efetivos continuam crescendo em valores nominais, ampliando-se a defasagem entre a renda efetiva e a habitual. A procura das famílias por fontes alternativas (e menos regulares) de renda poderia explicar esse movimento.

Por sua vez, o início de uma recuperação dos rendimentos (novamente, em valores nominais), visto a partir de 2017, não chegou a estreitar essa defasagem até o nível em que se encontrava anteriormente. Este fato já constitui, por si só, motivo para se esperar uma maior volatilidade dos rendimentos quando tomados individualmente, ao invés de agregados como apresentamos aqui.

A segunda razão para a heterogeneidade das variações salariais está em como a crise (ou eventualmente o crescimento) afeta desigualmente os distintos setores da economia. Isto significa que os salários podem estar caindo em alguns setores e concomitantemente aumentando em outros.

Hoje, entende-se que no longo prazo o crescimento econômico altera a composição setorial da economia, o que decorre como consequência necessária do processo de mudança tecnológica. Contudo, já no médio prazo pode haver variações importantes entre os setores, refletindo-se nos salários que oferecem. Isto ocorre quando passamos de uma conjuntura a outra experimentando mudanças nas variáveis chave econômicas, como quando, por exemplo, mudanças na relação entre taxas de juros e salários (que irão alterar o favorecimento relativo de setores mais intensivos em trabalho em relação aos intensivos em capital, favorecendo um e desfavorecendo o outro); ou quando passamos por longo período de câmbio em descompasso com seu patamar de equilíbrio (alterando pois o favorecimento relativo entre setores exportadores e setores intensivos em insumos importados).

Gráfico: Salário Nominal Médio – Setores selecionados (Índice: Média 2012 = 100)

Ressalva-se que embora seja verdade que grande parte da variação salarial intrassetorial seja devida a demissões seguidas de contratações por salários mais baixos, muitos trabalhadores de especialização média ou maior (considere, por exemplo, metalúrgicos, técnicos de comunicação e informação, serviços de reparos e manutenção, etc.) podem ver-se confinados aos setores em cujas atividades se especializaram.

Por fim, destacamos que, ainda que de maneira geral qualquer regra de reajuste pela média atingiria os mutuários de maneira desigual, ocorre, porém, que a correção pela inflação tende a repassar mais prontamente que a TR o fator corretivo às prestações. Com isso, há menos espaço para que os salários, após sofrerem choques como o visto nos anos recentes, se recomponham em seu poder de compra. Deste modo, a inflação impacta de maneira diversa, e particularmente pesada para alguns, a capacidade de pagamento dos financiamentos. Ainda, se explorarmos a decomposição dos rendimentos entre as classes de renda, exercício que não cabe no escopo deste texto, certamente encontraremos menor estabilidade de renda nas faixas de menor rendimento.

Deste modo, ainda que a indexação dos financiamentos possa parecer atraente para impulsionar o desenvolvimento da captação das fontes de mercado, algo que temos tentado há mais de duas décadas, ela põe em risco a sustentabilidade do sistema de financiamento. Embora o momento pareça promissor dada a atual baixa da taxa de juros, ainda é cedo para garantir um cenário de estabilidade no longo prazo.


A indexação no financiamento habitacional no Brasil: justificativas e riscos

Claudia Magalhães Eloy, Henrique Bottura Paiva e José Pereira Gonçalves em 31/07/2019

A indexação do financiamento habitacional no âmbito do SFH vem sendo feita, desde 1991, pela taxa referencial (TR). Contudo, o uso da TR vem sendo questionado. Por não constituir índice de preço e não guardar consonância com os parâmetros de indexação utilizados pelo mercado (IPCA, IGPM ou atrelados à taxa DI), a indexação pela TR nos contratos de crédito imobiliário dificulta a sua securitização. Desse modo, emissões de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e de Letras Imobiliárias Garantidas (LIG) com lastro nesses contratos têm baixa aceitação pelo mercado, comprometendo o desenvolvimento desses novos instrumentos de captação.

Recentemente tem sido veiculada a intenção de alguns bancos de oferecerem crédito habitacional indexado ao IPCA. Diante dessa possibilidade, há uma série de questões importantes que precisam ser cuidadosamente analisadas. O presente artigo pretende debater duas delas: i) a indexação não é o único impedimento para a ampliação do funding a partir da emissão de CRI e LIG; ii) a indexação traz sérios riscos para os segmentos de renda média e baixa.

Iniciamos por debater brevemente algumas limitações para o desenvolvimento desses papéis de base imobiliária no Brasil. Conforme demonstra a experiência internacional, o desenvolvimento de RMBS[1] (CRI) e covered bonds (LIG) requer um mercado de capitais robusto, marcado pela presença de investidores institucionais (seguradoras, fundos de pensão, bancos).  A participação desses investidores imprime robustez ao mercado secundário, propiciando liquidez a esses papéis o que, por sua vez, atrai mais investidores. No Brasil, a participação desses investidores nesses papéis é ainda muito baixa – 3,9% das aquisições de CRI em 2018 – e as negociações no mercado secundário somaram apenas R$8,3 bilhões em 2018.

Os CRI foram regulamentados no Brasil há mais de 2 décadas e totalizam hoje um estoque de apenas R$69,4 bilhões (em maio/2019; contra R$76,4 bi em dez/2017). Desse total, os CRI tipicamente de mercado, referenciados em IPCA, IGPM ou DI, somam R$45 bilhões e a maior parte foi distribuída com esforços restritos, sem classificação de risco. A quase totalidade desses CRI de “mercado” são lastreados em créditos corporativos, não residenciais, que por terem prazos menores (42,9% do total emitido em 2018 tem prazo de vencimento de até 5 anos e apenas 2,4%, acima de 15 anos[2]) e não envolverem questões sociais (a garantia real constituindo moradia das famílias) gozam de menor risco e maior atratividade junto a investidores. Entretanto, ainda assim, apresentam um estoque relativamente baixo, não obstante o incentivo fiscal concedido a investidores (PF). Com a proibição do cômputo de CRI no direcionamento da poupança, ao longo de 2018, as novas emissões foram todas atreladas a índices de mercado, mas alcançaram somente R$9 bilhões, uma retração de 6,8% em relação a 2017.

Ou seja, a substituição da TR pelo IPCA não é condição suficiente para o desenvolvimento do mercado de CRI, posto que a demanda dos investidores por esses papéis requer outras condicionantes.  

A LIG, que havia estreado no fim de 2018, somando R$2 bilhões de emissões até dez/2018, alcança, agora, um estoque de, aproximadamente, R$6,8 bilhões. Embora essa trajetória pareça promissora, as emissões iniciais têm caráter privado e ainda não contribuem para a formação de mercado secundário para esses papéis, condição fundamental para a participação de investidores institucionais e/ou estrangeiros e elevação das captações para patamares mais significativos.

Por fim, conforme determinou a Resolução 4676/2018, as LIG emitidas com prazo superior a 36 meses, ainda que os créditos-lastro tenham sido constituídos com recursos captados em contas de poupança, estão desvinculadas da obrigatoriedade de reinvestimento no setor imobiliário (doubledipping), podendo constituir funding para outros negócios bancários. Não há indícios, portanto, de que o crescimento de carteiras de crédito habitacional indexados ao IPCA seria efetivamente capaz de fazer os estoques de CRI e LIG crescerem exponencialmente e, por sua vez, expadirem a oferta de crédito, sobretudo nesse momento.

Não obstante, seria muito interessante iniciar esse processo de substituição de indicador paulatinamente, pelos segmentos imobiliário não residencial e habitacional de alta renda, até hoje beneficiados com o crédito barato lastreado pela poupança.

Por outro lado, se direcionada às famílias de renda média e baixa, a indexação traz sério risco para os sistemas de financiamento. A TR tem propiciado taxas de juros praticamente fixas no crédito habitacional. Já a utilização do IPCA ou qualquer outro índice que transmita diretamente a variação de preços para os contratos de crédito pode alterar toda a estrutura do sistema a exemplo do que já aconteceu no passado, com consequências bastante negativas.

Vale ressaltar que as taxas de juros praticadas no crédito habitacional no Brasil ainda são altas relativamente ao padrão internacional, mesmo com a indexação atrelada à TR. Embora o uso de IPCA nos contratos tenda a reduzir a parcela dos juros, o custo efetivo total do financiamento – composto pelo cupom de juros + indexador – tende a ficar imprevisível, notadamente no longo prazo. Para reduzir esse risco, mesmo em países desenvolvidos que gozam de estabilidade e renda per capita bem mais elevada, há sistemas que subdividem o prazo do financiamento em períodos (3 a 5 anos) nos quais a taxa de juros é mantida fixa, sendo reajustada apenas ao fim desses períodos (Canadá e Alemanha). Em outros, quando utilizada taxa flutuante, são colocadas travas (“caps”) para reduzir os riscos caso a inflação suba mais que o esperado (Canadá e EUA).

Para as nossas rendas moderadas o crédito habitacional só é acessível e sustentável a taxas de juros mais baixas e estáveis. Em qualquer momento do termo do contrato, a elevação da inflação para um patamar acima da elevação da renda colocaria esses mutuários em situação de grave risco de inadimplência e, consequentemente, perda de sua moradia. Além das graves consequências sociais, há o risco de crédito imputado ao agente financeiro, tanto maior quanto mais representativo for esse segmento no seuportfólio, além do risco sistêmico, conforme o grau de contaminação. Naturalmente, portanto, agentes financeiros com maior volume de crédito nos segmentos de menor renda em seu portfólio estariam relativamente mais expostos a esse risco.

A necessária manutenção de rigorosos critérios de análise de risco indica que na apuração da capacidade de pagamento da família teria que ser considerado não apenas o cupom de juros, mas também a parcela (indexada) flutuante. O resultado provável é a redução da parcela da demanda solvável, com retração do mercado habitacional, comprometendo o segmento da indústria de construção popular.

A hipótese de relaxamento da análise de risco, além de encerrar graves riscos e dificilmente receber chancela do regulador, seria, sem dúvida, devidamente precificada pelo mercado, encarecendo a captação via securities e LIG. Nesse sentido, vale lembrar que os covered bonds (LIG) só têm a bem-sucedida performance na Europa porque os recebíveis que os lastreiam seguem critérios rigorosos de concessão, dando segurança aos investidores e proporcionando custos de captação/rendimentos atrativos, comparativamente aos oferecidos pelos demais instrumentos do mercado.

Portanto, o retorno da indexação das operações de financiamento habitacional precisa ser cuidadosamente avaliado, para não se repetirem problemas do passado que geraram custos bastante elevados para toda a sociedade, não somente financeiros (FCVS) como aqueles decorrentes da quase paralisação das operações nos anos 90 e dificuldade de acesso à moradia para as famílias. Há, ainda, outros aspectos relevantes a serem debatidos, que pretendemos discutir oportunamente, tais como o descasamento de taxas, caso a originação do crédito permaneça lastreada em funding SFH indexado à TR; a maior vulnerabilidade das famílias de menor renda, não apenas em termos econômicos, mas também em termos de capacidade de avaliação financeira, para optar pela indexação; a evolução das rendas vis à vis a da inflação, ao longo do tempo.


[1] Residential Backed Mortgage Securities

[2] Fonte: Uqbar